Кривая бескупонной доходности: как её читать без ошибок

Кривая бескупонной доходности — редкий график, по которому частный инвестор делает вывод за три секунды, а живёт с ним потом несколько лет. Правый конец выше левого — значит, «длинные ОФЗ выгоднее». Левый выше правого — «рынок ждёт беды». Оба вывода звучат логично, и оба чаще всего неверны.

На самом деле этот график не про выгоду и не про прогноз. Он про то, сколько рынок сегодня просит за то, чтобы расстаться с деньгами на разный срок. Разберём пять ошибок, из-за которых кривую читают неправильно, и что она действительно показывает.

Три типичные формы кривой: нормальная, плоская и инвертированная. Вывод инвестора зависит не от уровня доходностей, а от формы.

Что такое кривая бескупонной доходности

Кривая бескупонной доходности — это график, который показывает доходность безрискового вложения в зависимости от срока: на полгода, на год, на пять лет, на десять. Каждая точка отвечает на один вопрос: под какой процент годовых рынок сегодня готов дать деньги государству именно на этот срок.

Слово «бескупонная» здесь ключевое. Обычная ОФЗ платит купоны по дороге, и её итоговая доходность зависит от того, куда вы денете каждый полученный купон. Бескупонная доходность убирает этот вопрос: она описывает вложение по схеме «отдал сейчас — получил всё в конце», без промежуточных выплат и без предположений о реинвестировании.

Такую бумагу на российском рынке в чистом виде почти не встретить, и это нормально: кривая — не список инструментов для покупки, а измерительный прибор. Ею меряют, сколько стоит время на рынке долга, и уже от неё считают всё остальное — справедливую цену конкретного выпуска, премию корпоративного заёмщика, стоимость денег в модели оценки бизнеса.

Как строится кривая бескупонной доходности ЦБ РФ

Кривую строят по реальным сделкам и котировкам ОФЗ, а не рисуют вручную. Расчёт ведёт биржа по параметрической модели: она берёт весь массив торгуемых выпусков и подбирает одну гладкую линию, которая лучше всего описывает их доходности по срокам.

1. 1Собираются сделки и котировки по всем ликвидным выпускам ОФЗ
2. 2Из цены каждого выпуска извлекается доходность с учётом его купонов и срока
3. 3По этим точкам подбираются параметры одной сглаживающей модели
4. 4Модель даёт доходность для любого срока, даже если выпуска с таким сроком нет
5. 5Готовые параметры и значения публикуются как кривая на конец торгового дня

Отсюда важное следствие: точка на кривой для срока, где нет подходящего выпуска, — это расчётная величина, а не чья-то реальная сделка. Методику и ежедневные параметры кривой бескупонной доходности на сайте Банка России публикует регулятор, а сам расчёт по торгам ОФЗ ведёт Московская биржа в разделе G-Curve.

В профессиональном обиходе кривую так и называют — G-curve, от government curve. Это то же самое, что кривая бескупонной доходности государственных облигаций.

Ошибка 1. Принимать точку на кривой за доходность конкретной ОФЗ

Самая частая ошибка новичка выглядит так: человек смотрит на кривую, видит уровень доходности для десятилетнего срока, идёт в терминал, находит ОФЗ с погашением через десять лет — и обнаруживает у неё другую цифру. Дальше следует вывод «данные врут».

Данные не врут. Кривая описывает бескупонное вложение на десять лет, а конкретная ОФЗ платит купоны, и её эффективная доходность считается по другой формуле и опирается на предположение, что каждый купон вы вложите обратно под ту же ставку. Это два разных числа об одном сроке.

Есть и вторая причина расхождения. Кривая сглажена по всему рынку, а отдельный выпуск живёт своей жизнью: он может быть менее ликвидным, входить в популярный фонд, быть зажатым крупным держателем. Отклонение конкретного выпуска от кривой — это не ошибка кривой, а информация о выпуске.

Кривая — эталон, по которому вы сравниваете выпуски между собой. Она не заменяет проверку самой бумаги: срок, тип купона, ликвидность и объём в стакане.

Как это применять на практике: смотрите не на абсолютную цифру, а на то, выше или ниже кривой стоит интересующий вас выпуск и почему. Разобраться в самих типах доходности помогает наш разбор видов доходности облигаций и того, как её считать.

Чем бескупонная доходность отличается от доходности к погашению

Бескупонная доходность описывает вложение без промежуточных выплат, а доходность к погашению — вложение в реальную купонную облигацию с допущением о реинвестировании купонов. Первая — свойство срока, вторая — свойство конкретной бумаги.

Практический смысл различия простой. Когда вы сравниваете две ОФЗ с разными сроками, разница в их доходности к погашению смешивает два эффекта: цену срока и особенности выпусков. Кривая позволяет отделить одно от другого — и увидеть, за что именно вам платят.

Ошибка 2. Путать кривую бескупонной доходности с индексом RGBI

Кривая и RGBI — разные вещи, хотя оба показателя про госдолг. Кривая показывает доходности по срокам на конкретный день. RGBI — это ценовой индекс корзины ОФЗ, то есть одно число, которое отражает движение цен.

Из этого следует то, что регулярно ставит людей в тупик: цены и доходности облигаций движутся в противоположные стороны. Когда кривая идёт вверх, индекс, как правило, идёт вниз — рынок требует большей доходности, и это значит, что за старые бумаги он готов платить меньше.

Путаница дорого стоит тем, кто пытается по одному показателю судить о другом. Индекс не скажет вам, что происходит с длинным концом отдельно от короткого: он всё усредняет. Кривая, наоборот, показывает структуру, но не даёт представления о доходе держателя. Что именно считает индекс, разбирали в материале про индекс RGBI и о чём он говорит инвестору.

Ошибка 3. Читать наклон кривой как готовый прогноз

Инверсия кривой — когда короткие ставки выше длинных — в популярных пересказах почти всегда подаётся как предвестник рецессии. Из этого делают вывод: «кривая инвертировалась, значит, скоро кризис, надо выходить».

Проблема в том, что наклон — это не предсказание, а сумма ожиданий и премий, в которой уже смешаны несколько разных вещей: во что рынок верит по будущим ставкам, сколько он просит за риск удержания длинной бумаги и какие в моменте перекосы спроса — например, регуляторный спрос банков на определённые сроки.

Разумное чтение наклона звучит скучнее и полезнее: он говорит, какой сценарий по ставке уже заложен в цены. Если вы ждёте того же самого, что и рынок, особой выгоды в ставке на этот сценарий нет — она уже учтена. Интерес возникает там, где ваши ожидания расходятся с заложенными в кривую.

О чём говорит форма кривой бескупонной доходности

Форма кривой показывает, как рынок оценивает деньги на разных горизонтах — и это более устойчивая информация, чем уровень доходностей.

• Нормальная (растущая): за длинный срок платят больше, чем за короткий. Обычное состояние — инвестору компенсируют неопределённость и риск изменения ставок.
• Плоская: срок почти не добавляет доходности. Рынок не уверен в направлении ставок, премия за срок сжата.
• Инвертированная: короткий конец выше длинного. Участники закладывают снижение ставок в будущем и готовы фиксировать длинную доходность ниже сегодняшней короткой.
• Горбатая: середина кривой выше обоих концов. Часто отражает локальный перекос спроса или предложения на конкретных сроках, а не общий взгляд на экономику.

Отдельно стоит смотреть на крутизну — разницу между дальним и ближним концом. Именно её изменение, а не абсолютный уровень, обычно и означает, что взгляд рынка на будущее сдвинулся.

Ошибка 4. Смотреть один снимок вместо движения кривой

Кривая на сегодня сама по себе почти ничего не сообщает. Она становится информативной в сравнении: с собой же неделю или месяц назад.

Сдвиг кривой бывает трёх типов, и они означают разное. Параллельный сдвиг вверх или вниз — переоценка всего уровня ставок. Изменение крутизны — рынок передумал насчёт будущего, но не насчёт настоящего. Изгиб в середине — перекос на конкретных сроках, часто технический.

Инвестору с портфелем ОФЗ это важно потому, что от типа сдвига зависит, какая часть портфеля пострадает. Параллельный сдвиг бьёт по длинным бумагам сильнее коротких, а изменение крутизны может почти не задеть короткий конец. Как именно чувствительность зависит от срока, объясняет разбор дюрации облигации и зачем она нужна.

Как мы сами читаем эти сдвиги на живых данных, видно в нашем регулярном обзоре кривой доходности ОФЗ — там кривая разобрана на конкретную дату, тогда как эта статья про метод чтения.

Ошибка 5. Выбирать срок по самой высокой точке кривой

Логика «беру срок, где доходность максимальна» выглядит безупречно и регулярно приводит к разочарованию. Она игнорирует две вещи: чувствительность к ставкам и горизонт самого инвестора.

Первое. Чем длиннее бумага, тем сильнее её цена реагирует на изменение доходностей. Зафиксировав высокую доходность на длинном конце, вы одновременно принимаете на себя самую высокую переоценку цены, если рынок передумает. Держите до погашения — переоценка не важна. Может понадобиться продать раньше — важна очень.

Второе. Высшая точка кривой отвечает на вопрос «где рынок платит больше», а не на вопрос «когда мне понадобятся деньги». Если срок вложения не совпадает со сроком бумаги, вы добавляете себе риск реинвестирования или риск досрочной продажи — и обычно теряете больше, чем выиграли на разнице в доходности.

Разумный порядок обратный: сначала горизонт, потом подходящий участок кривой, и только потом выбор конкретного выпуска. Максимум доходности на графике и подходящая вам бумага совпадают заметно реже, чем кажется.

Как кривая связана с ключевой ставкой

Ключевая ставка задаёт короткий конец кривой, а всё, что дальше, определяется ожиданиями рынка. Прямого управления длинным концом у регулятора нет.

Механика такая: деньги на несколько дней и месяцев стоят примерно столько, сколько стоит ликвидность у регулятора, — здесь кривая липнет к ставке. Чем дальше срок, тем меньше веса у сегодняшнего решения и тем больше у представлений о том, какой ставка будет через год и через пять лет.

Поэтому реакция кривой на заседание регулятора часто выглядит контринтуитивно: решение может совпасть с ожиданиями, а длинный конец при этом двинется — если изменился сигнал о дальнейших шагах. Как ставка расходится по рынку, мы подробно разбирали в материале о том, как ключевая ставка ЦБ влияет на вклады, облигации и акции.

Зачем кривая нужна частному инвестору

Кривая полезна даже тому, кто никогда не будет строить модели. Она отвечает на несколько практических вопросов.

• Справедливо ли оценён выпуск: доходность выше кривой на том же сроке — повод искать причину, а не радоваться подарку.
• Сколько стоит премия корпоративного заёмщика: разница между его доходностью и кривой на том же сроке и есть плата за кредитный риск.
• Что рынок думает о ставках: наклон показывает заложенный сценарий, с которым можно сверить свои ожидания.
• Какой участок кривой подходит под ваш горизонт: не «где больше», а «где срок совпадает с целью».

Основы, без которых эти вопросы не имеют смысла, собраны в базовом гиде ОФЗ: что это, какие бывают и как их купить.

Где смотреть кривую бескупонной доходности

Первоисточников два, и оба открыты бесплатно: раздел статистики Банка России и страница G-Curve Московской биржи. Там публикуются и параметры модели, и значения доходностей по срокам.

Дальше начинается работа: сырая кривая ничего не говорит о том, какие именно выпуски сейчас торгуются на интересном вам участке и когда по ним ближайшие выплаты. Эту часть закрывает наш календарь облигаций — по нему видно сроки погашения и купонные даты, то есть то, что превращает точку на графике в конкретное решение.

Как проверить себя перед решением: чек-лист

Пробегитесь по пяти пунктам — они закрывают все разобранные выше ошибки.

• Я смотрю на форму и её изменение, а не только на сегодняшний уровень доходностей.
• Я понимаю, что точка на кривой и доходность конкретной ОФЗ — разные числа, и знаю почему.
• Я не путаю кривую с ценовым индексом и помню, что цена и доходность идут в разные стороны.
• Я выбрал участок кривой под свой горизонт, а не под максимум доходности.
• Если выпуск заметно отклоняется от кривой, я нашёл этому причину до покупки, а не после.

Кривая бескупонной доходности и G-curve — это одно и то же?

Да, это два названия одного показателя. G-curve — сокращение от government curve, международное обозначение кривой по государственным облигациям. В российских источниках чаще пишут «кривая бескупонной доходности», иногда добавляя «государственных облигаций», — речь об одном и том же расчёте.

Почему кривая бывает выше ключевой ставки на всех сроках?

Потому что ключевая ставка — это цена коротких денег у регулятора, а кривая включает премию за срок и за риск. Инвестор, отдающий деньги на годы вперёд, требует компенсацию за неопределённость: за это время может измениться и инфляция, и сама ставка. Эта компенсация и поднимает кривую над ставкой.

Можно ли по кривой предсказать снижение ставки?

По кривой видно, какое движение ставки рынок уже заложил в цены, но это не предсказание. Ожидания рынка регулярно не сбываются, и заложенный сценарий меняется по мере выхода данных. Практическая польза в другом: если ваш взгляд совпадает с рынком, то заработать на этом совпадении нечего — оно уже в ценах.

Чем кривая ОФЗ отличается от кривой корпоративных облигаций?

Кривая ОФЗ считается базой, кривая корпоративных бумаг стоит выше неё на величину кредитной премии. Разница между доходностью корпоративного выпуска и кривой госбумаг на том же сроке показывает, сколько рынок просит за риск конкретного заёмщика. Чем ниже кредитное качество, тем шире этот зазор.

Как часто обновляется кривая бескупонной доходности?

Кривая рассчитывается по итогам торгового дня и публикуется на каждый рабочий день. Для практических решений частного инвестора этого более чем достаточно: смысл имеет сравнение по неделям и месяцам, а не внутридневные колебания.

Что делать дальше

Начните не с графика, а со своего срока. Определите, на сколько лет вы готовы расстаться с деньгами, и только потом смотрите, что рынок платит за этот участок кривой.

• Откройте кривую в первоисточнике и запишите, какая у неё сейчас форма — растущая, плоская или инвертированная.
• Через месяц посмотрите снова и сравните: сдвинулся уровень, крутизна или середина.
• Подберите выпуски на нужном вам сроке в календаре облигаций и сверьте их доходность с кривой.
• Если выпуск даёт заметно больше кривой — найдите причину: ликвидность, тип купона, особенности эмитента.

Следующий шаг — от кривой к конкретным бумагам: сроки погашения и купонные даты собраны в нашем календаре облигаций, а как выбирать между выпусками, разобрано в материале как выбрать облигации: критерии, риски и ошибки.

Материал носит информационный характер, не является инвестиционной рекомендацией и не содержит прогнозов доходности. Решение о сделках вы принимаете самостоятельно.