Субординированные облигации: риски и ошибки инвестора

В скринере попадаются две облигации одного и того же крупного банка: срок похожий, эмитент один, а доходность у второй заметно выше. Так выглядят субординированные облигации, и риски у них устроены принципиально иначе, чем у обычного выпуска того же банка.

Разрыв в процентах легко принять за подарок рынка: та же вывеска, больше дохода. Но разница не в том, что банк «менее надёжный». Разница в очереди. Субординированный долг стоит последним среди кредиторов, и закон разрешает списать его полностью, пока сам банк продолжает работать и спокойно платить по остальным обязательствам. Деньги здесь теряют не на дефолте, а на списании, которого не ждали.

Очередь кредиторов банка: субординированный выпуск стоит ниже обычных облигаций и выше акционеров.

Ошибка первая: считать это обычной облигацией банка

Субординированная облигация — это долг, требования по которому удовлетворяются после требований всех прочих кредиторов и только перед акционерами. Слово «субординированный» здесь означает ровно одно: подчинённый по очереди.

Банки выпускают такие бумаги не от нужды в деньгах, а ради капитала — той подушки, которой банк отвечает по своим рискам. Правила Банка России позволяют включить субординированный заём в собственный капитал банка, но за это регулятор требует встроить в выпуск условие: если у банка станет плохо с капиталом, долг списывается или превращается в акции.

Отсюда и вся механика. Инвестор, который читает такую бумагу как «облигацию Сбербанка» или «облигацию ВТБ», покупает не долг банка, а его буфер на случай проблем. Разница между этими двумя описаниями и есть вся премия по доходности.

Как отличаются между собой сами долговые инструменты и почему у них разный профиль риска, мы разбирали в материале что такое облигации и как посчитать доходность.

Чем субординированные облигации отличаются от обычных

Отличие одно, но оно меняет всё: по субординированному выпуску эмитент вправе не платить и даже списать долг, не объявляя дефолт. По обычной облигации любой пропуск платежа — это дефолт со всеми последствиями.

Один и тот же эмитент, два разных инструмента: разница не в надёжности банка, а в условиях выпуска.

Именно поэтому рейтинговые агентства присваивают субординированному выпуску рейтинг ниже, чем самому банку. Если вы сверяете бумагу по рейтингу, полезно понимать, что означает кредитный рейтинг облигаций и как его читать — у субордов расхождение с рейтингом эмитента как раз и есть главный сигнал.

Ошибка вторая: не посмотреть, бессрочный ли выпуск

Часть субординированных облигаций — бессрочные. У них нет даты погашения вообще: эмитент платит купон, пока считает нужным, а вернуть номинал может только через добровольный выкуп в заранее оговорённые даты и с разрешения регулятора.

Новичок читает в карточке выпуска ближайшую дату call-опциона и принимает её за срок погашения. Это не срок. Это дата, в которую эмитент вправе, но не обязан выкупить бумагу. Не выкупил — вы остаётесь с бумагой без даты возврата денег и продаёте её только на рынке, по той цене, которую даст рынок.

Практический смысл прост: у бессрочного суборда нет момента, когда «дотерплю до погашения и заберу номинал». Стратегия «пересижу просадку» на нём не работает.

Ошибка третья: считать купон обязательным

По бессрочным субординированным выпускам эмитент может принять решение не выплачивать купон — и это не будет нарушением. Условие прописано в документах выпуска, и регулятор именно этого от банка и хочет: в трудный момент банк должен уметь сохранить деньги внутри.

Российские инвесторы это уже проходили. В 2022 году ВТБ не стал выплачивать купоны по своим бессрочным субординированным облигациям — формально банк не нарушил ничего, а держатели остались без дохода и с подешевевшей бумагой.

Вывод для портфеля: субординированный купон нельзя планировать как регулярный денежный поток. Если вы строите на купонах предсказуемый доход, посмотрите, как работает реинвестирование купонов — там ровно противоположное требование к бумаге: платежи должны быть надёжными и ритмичными.

Ошибка четвёртая: принимать премию за доходность, а не за риск

Повышенная доходность субординированного выпуска — это цена конкретных прав, которые вы отдали эмитенту: право не заплатить купон и право списать долг. Рынок оценил эти права и вернул вам разницу в процентах.

Проверить логику легко. Возьмите два выпуска одного банка — обычный и субординированный — и посмотрите на разрыв в доходности к погашению. Этот разрыв и есть плата за риск списания. Если он маленький, вам платят мало за большой риск; если огромный — рынок сомневается в устойчивости эмитента. Оба варианта требуют объяснения, а не радости.

Сравнить выпуски по датам купонов и погашений удобно в нашем календаре облигаций, а сам механизм расчёта разобран в статье доходность облигаций: виды и как её рассчитать.

Ошибка пятая: покупать «по названию банка»

Самая дорогая ошибка звучит так: «это же госбанк, ничего не будет». Российская история говорит обратное. При санации Промсвязьбанка, банка «Открытие» и Бинбанка в 2017–2018 годах субординированный долг был списан — держатели этих бумаг не получили ничего, хотя сами банки продолжили работать и обслуживать клиентов.

Ключевое здесь то, что списание происходит до банкротства, а не вместо него. Механизм задуман как способ спасти банк за счёт держателей субординированного долга. Размер эмитента этого не отменяет — он лишь снижает вероятность того, что механизм включится.

Поэтому суборд оценивают не по бренду, а по устойчивости эмитента: по достаточности капитала, качеству кредитного портфеля и запасу прочности. Логика та же, что и при работе с рискованным долгом вообще — см. высокодоходные облигации: как оценить риск эмитента.

Как работают субординированные облигации

Работают они как обычный долг ровно до тех пор, пока у банка всё в порядке: вы получаете купон по графику, а в дату выкупа — номинал. Всё нестандартное включается только в стрессовом сценарии.

1. 1банк размещает субординированный выпуск и включает его в капитал
2. 2инвестор получает повышенный купон как плату за подчинённость долга
3. 3капитал банка проседает ниже установленного уровня либо начинается санация
4. 4эмитент прекращает купон или списывает долг по условиям выпуска
5. 5банк продолжает работу, держатель субординированной бумаги теряет вложенное

Жизненный цикл субординированного выпуска: четвёртый шаг наступает не всегда, но именно за него вам платят премию.

Обратите внимание на пятый шаг. В нём нет банкротства, нет суда и нет очереди кредиторов в привычном смысле — банк просто становится здоровее за ваш счёт.

Что происходит при списании субординированного долга

При списании обязательство прекращается: бумага перестаёт существовать, купон больше не начисляется, номинал не возвращается. Вариант помягче — конвертация в обыкновенные акции банка, но и она обычно проходит на условиях, далёких от рыночных.

• Списание запускает не рынок и не эмитент по своей воле, а срабатывание условия из документов выпуска.
• Оно затрагивает всех держателей выпуска одинаково, независимо от даты и цены покупки.
• Обычные облигации того же банка и вклады при этом продолжают обслуживаться в штатном режиме.
• Компенсации, аналогичной страхованию вкладов, для субординированного долга не предусмотрено.

Списание субординированного долга — не аварийный сценарий, а предусмотренный. Инструмент так спроектирован: держатель заранее согласился принять убыток раньше акционеров банка.

Кто может купить субординированные облигации

Новые субординированные выпуски российских банков доступны только квалифицированным инвесторам — это прямое ограничение регулятора, а не решение брокера. Дополнительно такие бумаги размещаются с повышенным минимальным номиналом, чтобы отсечь случайную розницу.

Ограничение появилось после истории со списаниями 2017–2018 годов, когда суборды продавались клиентам как «вклад под больший процент». Требования к статусу устанавливает Банк России, а порядок получения статуса мы описали в разборе квалифицированный инвестор: как получить статус.

Если статуса нет, вопрос закрыт — и это скорее защита, чем ущемление. Если статус есть, ограничение снято, но риск никуда не делся: квалификация не делает списание менее вероятным.

Стоит ли оно того: за что здесь платят премию

Субординированные облигации имеют смысл как небольшая доля портфеля у инвестора, который умеет читать отчётность банка и осознанно берёт риск капитала эмитента. Как замена вкладу или «улучшенная ОФЗ» они не работают вообще.

Плюсы и минусы субординированных облигаций: премия по доходности оплачена вполне конкретными правами эмитента.

Про налоги отдельной льготы здесь нет: купон субординированной облигации — обычный процентный доход и облагается НДФЛ по правилам, которые устанавливает Налоговый кодекс на портале правовой информации. Брокер удерживает налог как по любой другой бумаге.

Что часто путают: суборд, ВДО и структурная облигация

Это три разных риска, и подменять их друг другом нельзя. У субординированной облигации риск в очереди требований, у высокодоходной — в самом эмитенте, у структурной — в формуле выплаты.

• Субординированная облигация: эмитент обычно крупный и устойчивый, но ваш долг стоит последним.
• Высокодоходная облигация (ВДО): долг обычный, старший, а вот эмитент небольшой и уязвимый.
• Структурная облигация: выплата зависит от внешнего условия — курса, индекса, цены базового актива.

Из-за смешения этих трёх категорий портфель легко набирается риском, которого инвестор в нём не планировал. Как устроен третий тип, разобрано в материале структурные продукты: что это простыми словами.

Как проверить выпуск перед покупкой: чек-лист

Проверка занимает несколько минут и делается по документам выпуска, а не по описанию в приложении брокера.

1. Найдите в решении о выпуске слово «субординированный» — брокерская карточка это слово часто не показывает.
2. Проверьте, есть ли дата погашения. Нет даты — выпуск бессрочный, и call-дата её не заменяет.
3. Прочитайте условие списания и конвертации: при каком событии оно срабатывает.
4. Посмотрите, может ли эмитент отменить купон и требуется ли для этого чьё-то согласие.
5. Сравните рейтинг выпуска с рейтингом самого банка — разрыв показывает, как риск оценивают агентства.
6. Оцените ликвидность: объём торгов и спред в стакане определяют, сможете ли вы выйти досрочно.
7. Посчитайте премию к обычному выпуску того же эмитента и решите, устраивает ли она вас как плата за риск.

Общие критерии отбора долговых бумаг — сроки, купон, ликвидность, кредитное качество — собраны в статье как выбрать облигации: критерии, риски и ошибки; для субордов к ним добавляются четыре пункта выше про списание, бессрочность, купон и рейтинг выпуска.

Частые вопросы

Можно ли потерять все деньги в субординированных облигациях

Да, потерять вложенное можно полностью — при списании долга обязательство прекращается и номинал не возвращается. Российские примеры такого сценария есть: субординированные выпуски банков, попавших под санацию в 2017–2018 годах, были списаны, а сами банки продолжили работу.

Почему у субординированных облигаций высокая доходность

Потому что премия по доходности — это плата за право эмитента не платить купон и списать долг. Чем выше рынок оценивает вероятность того, что этими правами воспользуются, тем шире разрыв с обычным выпуском того же банка.

Как понять, что облигация субординированная

Смотрите решение о выпуске и проспект: там прямо указано, что заём субординированный, и описано условие списания. В названии выпуска часто встречается пометка «суб», но полагаться на неё нельзя — единственный надёжный источник это документы эмитента.

Какие банки в России выпускают субординированные облигации

В основном крупные банки, которым нужно наращивать капитал: такие выпуски размещали Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Альфа-Банк и другие участники рынка. Размер и известность эмитента не отменяют условия списания — оно записано в документах любого субординированного выпуска.

Чем субординированная облигация отличается от вклада

Вклад застрахован государством в пределах установленной суммы, а субординированная облигация не застрахована вообще и стоит последней в очереди кредиторов. Это противоположные по риску инструменты, и сравнивать их по одной только ставке некорректно — что сравнивать на самом деле, показано в разборе облигации или вклад: как выбрать под свой срок.

Что делать дальше

Если субординированные облигации всё-таки рассматриваются, действуйте в таком порядке: сначала документы выпуска, потом устойчивость эмитента, и только затем цифра доходности. Порядок, в котором большинство смотрит наоборот, и приводит к ошибкам из этой статьи.

• Прогоните конкретный выпуск по чек-листу выше и выпишите, при каком событии долг списывается.
• Сравните его доходность с обычным выпуском того же банка — премия должна быть объяснимой.
• Проверьте даты купонов и оферт по выпускам в нашем календаре облигаций.
• Определите долю в портфеле заранее и не увеличивайте её из-за красивой доходности.

Даты купонов, оферт и погашений по торгуемым выпускам смотрите в календаре облигаций long-short, а понять, чем риск долговой бумаги отличается от риска долевой, поможет разбор чем акции отличаются от облигаций: риски и доходность.

Материал носит информационный характер, не является инвестиционной рекомендацией и не содержит прогнозов. Решение о покупке любых ценных бумаг вы принимаете самостоятельно и на свой риск.