Озон почти вышел в ноль. Разбираю отчёт. Сравниваю с WB

Разбираем отчет МКПАО «Озон» за 2 квартал и первое полугодие 2026 года, опубликованный сегодня, 30 июля. Сравним с главным конкурентом Wildberries на основании анализа проведенного в предыдущей статье. Так как это не просто обзор квартального отчета, то использую отчетность и за 2025 год. Местами смотрел и отчеты по РСБУ, но большинство из этого я оставил для своих будущих размышлений и перепроверок, чтобы статья не удвоилась в размере.

Ключевые цифры отчёта Озона за последние 12 месяцевПишите в комментариях какие вам еще интересны компании для разбора в будущем.

Моя стратегия на рынке не предусматривает покупку компаний по фундаменталу, потому что это имеет мало чего общего с прибылью в портфеле, особенно, при тех вводных, которые имеются на российском рынке: сломан растущий тренд с 2000-х годов и горизонт планирования пару месяцев.Фундаментал отвечает на вопрос «что», тренд — на вопрос «когда», и второй вопрос на практике дороже первого. Дешёвая бумага в падающем тренде умеет становиться ещё дешевле, и умеет делать это годами, пока вы держите её и убеждаете себя, что рынок неэффективен. Так что всё, что вы прочитаете дальше — справедливые цены, сумма частей, сценарии, приведённая стоимость — это мнение и анализ, а не призыв покупать.Это не предмет дискуссии, а мой личный выбор и дисклеймер о том, что какие бы я выводы ни делал исходя из отчета, они не являются ни рекомендацией к покупке, ни к продаже. Это решение всегда остается за вами и должно соответствовать вашей стратегии на рынке. Моя главная цель — образовательная. Это для меня, как минимум, интересно, смотреть как устроена та или иная компания.Озон мне нравится. Давно и вполне осознанно. Я считаю его одной из лучших компаний роста на российском рынке: он реально строит инфраструктуру, реально снижает себестоимость обработки заказа, реально масштабирует финтех и реально вышел на прибыль — а не рассказывает про это в презентациях. Компаний, про которые в России можно сказать то же самое, я насчитаю на пальцах одной руки.

Симпатии отчасти стираются выплатой дивидендов, что я считаю глупостью. Отдельная глава об этом ниже, но короткая версия такая: компания с отрицательным капиталом в 154 миллиарда, с арендой на 372 миллиарда на балансе и ещё на 304 за балансом платит акционерам больше, чем зарабатывает. Это не щедрость, это изъятие. Растущая компания должна вкладывать в рост — в этом весь смысл покупки растущей компании.

Пролог. 5 лет на графике ОзонаЧто делала цена акции Озона с 2021 года. Серые прямоугольники — остановки торгов.Дальше по порядку: сам отчёт, потом устройство инфраструктуры и аренды, потом банк, баланс, байбек и дивиденды, потом сравнение с Wildberries по тем цифрам, которые вообще сравнимы, включая два банка, и в конце — оценка со сценариями. Статья длинная и с арифметикой. Если хочется коротко: глава 3 — про склады и аренду, глава 8 — про байбек, глава 12 — про два банка, глава 16 — про сценарии.

Глава 1. Что показал отчётОтчёт за 2 квартал 2026 года.Четыре строки здесь стоит проговорить.

Рентабельность EBITDA от оборота — 4,4%, рекорд. Выше, чем в первом квартале (4,3%), выше, чем годом ранее (4,1%), заметно выше среднего за 2025 год (3,8%). Операционный рычаг работает, и работает там, где и должен: себестоимость услуг маркетплейса на заказ упала за год на 12%, до 156 рублей. В первом квартале было 164, годом ранее — 177. Каждый заказ дешевле, а заказов на 73% больше. Вот это — настоящий бизнес, а не переоценка активов.

Чистая прибыль 10,1 миллиарда — почти столько же, сколько за три предыдущих квартала вместе (11,1 миллиарда). За двенадцать месяцев группа заработала 21,2 миллиарда, и половина суммы пришла в один квартал. Ложка дёгтя: 2,7 миллиарда прироста дали курсовые разницы. Это переоценка, а не работа, и в следующем квартале она может уйти обратно.

Операционный поток впервые за долгое время упал — минус 8% к прошлому году, 164,8 против 179,9 миллиарда. Причину компания назвала: сократился положительный вклад оборотного капитала, потому что финтех активнее выдаёт кредиты (выдачи плюс 24,8 миллиарда за год), а кредиторка сжалась. По сути это здоровое изменение — деньги пошли в работу вместо того, чтобы лежать. Но если вы привыкли смотреть на строку операционного потока как на «сколько заработали», это первый звонок. И ниже, в главе про риски, я покажу, почему он громче, чем кажется.

А вот строка, которую в релизе легко пролистать: доля маркетплейса в обороте упала до 81,6% с 84,3% годом ранее. Минус 2,7 процентных пункта. Значит, быстрее растёт то, что маркетплейсом не является: собственные продажи товаров (компания прямо пишет про рост продаж в категории FMCG) и услуги. Собственные продажи — это классический ритейл с запасами и меньшей маржой; услуги, наоборот, маржинальнее всего. По публичным данным разделить эти два эффекта нельзя, но тренд надо держать в голове: рентабельность 4,4% достигнута при меняющейся структуре оборота, а не при неизменной.

Две новые детали в разделе рисков, которых раньше не было. Первая: в июне в России обострился дефицит топлива из-за перебоев на НПЗ — компания говорит, что существенных сбоев в логистике не видит, но следит. Вторая: впервые появился аккуратно упакованный пункт про «риск возможного повреждения элементов инфраструктуры в результате внешних воздействий», который может привести к «выбытию и обесценению основных средств». Это про удары по складам. Оценки ущерба в релизе нет — и это, пожалуй, самый заметный пропуск во всём документе.

Глава 2. Главная находка: маркетплейс подошёл к нулюКомпания перестала раскрывать прибыль до налогообложения сегмента E-commerce. В релизе за второй квартал этой строки просто не стало. Забавное совпадение: строка исчезла ровно в том квартале, когда она наконец стала выглядеть хорошо.

Восстановить её несложно. Прибыль до налогов группы равна сумме по сегментам — это проверяется на первом квартале до рубля: −7 508 + 16 199 = 8 691, ровно как в отчёте. За второй квартал: группа 17 554 минус финтех 18 804 = минус 1, 25 млрд. Проверка на полугодии сходится тоже: группа 26 245 минус финтех 35 003 = минус 8 758, а это в точности сумма первого и второго кварталов.

Как маркетплейс шёл к нулю.Цифра верна при двух условиях: сегментов по-прежнему два, и между ними нет нераспределённых статей. Оба условия выполнялись во всех предыдущих релизах, и сходимость на полугодии их подтверждает. Но это оценка, а не факт из отчёта.

Читается так: маркетплейс, который год назад терял 9,2 миллиарда за квартал, теперь теряет 1,25. По итогам года он может выйти в плюс до налогов — первый раз за всю историю компании.

Это самое сильное в отчёте, и вся бычья часть кейса стоит именно здесь. Если маркетплейс перестаёт быть убыточным, у группы становится две точки прибыли вместо одной, а заодно решается проблема из главы про налоги.

Как это выглядит в деньгах и чем оплачено — в следующих двух главах.

Глава 3. Склады: что у Озона в собственности, а что в арендеЭта глава стала особенно интересна в свете последних событий и, кажется, Озон проявил тут лучшую смекалку и понесет меньше прямого ущерба. Хотя, риски селлеров остаются такими же, обанкротятся и останутся без товаров они, нечем будет заниматься и Озону. Но в любом случае, в таком режиме больше пространства для маневров. В годовом отчёте за 25 год есть одна фраза, которая объясняет весь баланс компании лучше любой таблицы:

«Мы реализуем стратегию минимизации активов в собственности за счёт аренды и лизинга помещений и оборудования».То есть Озон сознательно не владеет своими складами. Он их арендует — и это не вынужденная мера, а выбранная модель.

Масштаб инфраструктуры на конец 2025 года: около 5 миллионов квадратных метров складских площадей (за год прибавили больше трети), примерно 50 фулфилмент-центров, около 190 сортировочных центров, больше 83 тысяч пунктов выдачи. Для сравнения: в 2017 году логистика Озона занимала 70 тысяч квадратных метров и состояла из четырёх фулфилмент-центров. Рост в семьдесят раз за восемь лет.

Теперь важное: из этого хозяйства компании принадлежит очень мало. ПВЗ работают по франшизе — это чужие помещения и чужие деньги. Курьеры — самозанятые, больше 20 тысяч человек, не сотрудники. Магистральный транспорт — смесь собственного парка и наёмного. Сами склады — арендованы.

Что своё, а что арендованное.Компания сама пишет, что капитальные затраты «в основном включали оплату складского оборудования, компьютерной техники и другого оборудования». То есть Озон покупает начинку, а коробку чаще берёт в аренду.

Сразу оговорка, чтобы цифру 68,2% не переврать. Это отношение балансовых стоимостей двух строк, а не доля физических квадратных метров. Право пользования оценивается как дисконтированная сумма будущих платежей, а собственное оборудование — по остаточной стоимости после амортизации; это разные линейки. Годовой отчёт говорит о стратегии минимизации собственных активов, но нигде не утверждает, что компания не владеет складами вовсе. Правильный вывод такой: аренда — основная форма, в которой Озон получает доступ к своей инфраструктуре, и по балансу она весит вдвое больше, чем всё собственное имущество.

Почему по аренде идут проценты

Это вопрос, у вас может возникнуть далее по ходу статьи. Это особенности стандарта отчетности МСФО. Раньше аренда была просто расходом: платишь за склад миллион в месяц — записываешь миллион в расходы, и всё. Но потом логика стандарта изменилась. Если вы подписали договор аренды склада на десять лет, то экономически вы уже взяли на себя обязательство платить десять лет вперёд — хотите вы того или нет. Это очень похоже на покупку склада в кредит: вы получаете право пользоваться объектом сразу, а платите постепенно.

Стандарт так и трактует. На баланс встают сразу две записи:

актив — «право пользования» этим складом на весь срок аренды (у Озона это 358,7 миллиарда);

обязательство — долг по будущим арендным платежам (372,0 миллиарда).

А раз это долг, то платёж по нему разбивается ровно как платёж по кредиту: часть — проценты, часть — погашение тела. Обязательство ставится на баланс не суммой всех будущих платежей, а их дисконтированной стоимостью: 100 рублей, которые вы заплатите через десять лет, стоят сегодня меньше 100. Разница между суммой платежей и дисконтированной величиной и есть те самые проценты, которые потом «начисляются» каждый квартал.

Вот как это выглядит у Озона за первое полугодие 2026 года:

Куда уходят арендные платежи.Смотрите, что получается. Из 39 миллиардов, заплаченных за полугодие, на проценты ушло 70%, а долг за это время не уменьшился, а вырос на 46 миллиардов. Потому что компания подписывает новые договоры быстрее, чем гасит старые. Эффективная ставка около 15,6% годовых — это, по сути, стоимость длинных денег, которую Озон платит арендодателям вместо банков.

И ещё 304 миллиарда, которых на балансе нет

Вот это самое интересное, и об этом почти никто не пишет. В годовом отчёте есть отдельное примечание: у Озона есть подписанные договоры аренды фулфилмент-центров, сортировочных центров, транспорта и ИТ-инфраструктуры, по которым аренда ещё не началась. Пока склад не передан компании, обязательство на баланс не ставится. Но подпись уже стоит.

Аренда, которой на балансе нет.Это меняет масштаб. На балансе аренды 372 миллиарда, за балансом — ещё около 304 (на последнюю раскрытую дату). Итого подписанное арендное бремя порядка 676 миллиардов рублей — это две трети от стоимости всего предприятия по рынку (EV 1 000 миллиардов). Оговорюсь дважды: цифры на разные даты и посчитаны по-разному (одна дисконтирована, вторая нет), так что складывать их можно только для понимания порядка. Условия выхода из этих договоров публично не раскрыты, поэтому считать их полностью необязательными тоже нельзя.

Хорошая новость в этой таблице тоже есть: за год забалансовое обязательство сократилось с 440 до 304 миллиардов. Значит, склады из этих договоров вводятся в строй и переезжают на баланс — процесс идёт, а не копится бесконечно. Заодно это объясняет, почему обязательство по аренде на балансе будет расти и дальше: контракты уже подписаны, вопрос только в дате передачи объекта.

Собственные основные средства против арендованных площадей, плюс забалансовые договоры.Как к этому относиться

Модель «арендуем всё» имеет свою логику, и логика хорошая: не надо замораживать капитал в бетоне, можно расти быстрее, можно уйти из неудачной локации. Именно так Озон и вырос в семьдесят раз по площадям.

Но у медали две стороны, и вторую надо назвать прямо:

Обязательство длинное и плохо поддаётся рефинансированию. Банковский кредит можно перезанять дешевле, когда ставка упадёт, и эффект будет в том же квартале. С арендой так не выйдет: договор можно пересмотреть, продлить или расторгнуть на оговорённых условиях, но это переговоры с каждым арендодателем по отдельности, а не одна сделка с банком.

Оно почти не зависит от оборота. Если продажи просядут, платить за склады всё равно придётся — по графику.

Оно растёт вместе со стройкой. Каждый новый фулфилмент-центр добавляет к долгу, и это долг, обеспеченный не активом, а обещанием платить.

В скорректированной EBITDA его не видно вообще. Стандарт вычищает аренду из показателя: платёж уходит частью в амортизацию, частью в проценты, а EBITDA остаётся красивой. Ровно поэтому заголовочные 191,4 миллиарда за двенадцать месяцев надо читать с поправкой — и смотреть на денежный поток, который эти платежи уже учитывает.

И одна деталь из раздела про риски, которую стоит знать, но не стоит переоценивать: группа страхует крупные склады и сортировочные центры, товары — свои и продавцов — на этих объектах, оборудование и ответственность перед третьими лицами. Отдельно в определении скорректированной EBITDA прописано исключение «убытков и страховых возмещений, связанных с пожаром» — такой эпизод в истории компании был. Но переносить это на июльские удары нельзя: покрывает ли полис внешние воздействия такого рода, публично не раскрыто, и исключение из EBITDA сформулировано именно про пожар. Так что вопрос «сколько закроет страховка» остаётся без ответа.

Глава 4. Куда девается EBITDA маркетплейсаСкорректированная EBITDA сегмента E-commerce за квартал — 38,2 миллиарда, за двенадцать месяцев — 116,5. При этом до налогов сегмент почти в нуле. После предыдущей главы понятно, куда девается разница: основная её часть — амортизация арендованных складов и проценты по аренде. Остальное — амортизация собственного оборудования, мотивация акциями и прочие финансовые статьи. Разбивку по сегментам компания не даёт.

Обязательства по аренде растут.За полгода арендные обязательства прибавили 46,1 миллиарда, за квартал — 29,8. Это не проблема сама по себе — это цена роста. Проблема начинается, когда платежи растут быстрее того, что склады приносят.

Во втором квартале уплачено процентов по аренде 14,15 миллиарда и погашено тела 7,49 миллиарда. 86,6 миллиарда живых денег.

Сколько денег остаётся у маркетплейса после аренды и стройкиГлава 5. Озон БанкФинтех — главный центр прибыли группы: 18,8 миллиарда до налогов за квартал против 12,7 годом ранее, плюс 48%.

Финтех: рост, санкции и растущий риск.Финтех: три тренда и санкционный список, который тянется с 2025 года.Процентная маржа падает: 12,0% год назад, 9,9% в первом квартале, 9,6% во втором. Данных за третий и четвёртый кварталы 2025 года в разбивке нет, так что длину серии проверить нельзя — говорю про три известные точки. Компания объясняет падение ростом доли менее маржинального дохода: вложения в ценные бумаги и размещения на денежном рынке. Так и есть — вложения финтеха в долговые бумаги за квартал выросли с 65 до 215 миллиардов, из них 60,6 заложено по репо. Менее рискованно и менее доходно. Это осознанный выбор, а не ухудшение. Для контекста: за 2025 год маржа была 11,1%, а после резервов 8,7%.

Стоимость риска выросла до 12,8% — с 10,0% кварталом ранее и 11,4% годом ранее. Компания пишет про «взвешенный подход к резервированию с учётом макро-рисков». В переводе: заранее подложили подушку. Расходы на резервы за квартал плюс 95% за год, до 5,9 миллиарда. Уточню, что означает сама метрика: стоимость риска 12,8% — это годовое отношение расходов на резервы к среднему портфелю, то есть за год на резервы уходит около 12,8% портфеля.

Санкции. 24 июля Озон Банк включён в блокирующий список ЕС: заморозка активов в ЕС и запрет европейским лицам на сделки. Компания сразу очерчивает границы: банк не владеет активами и не работает за пределами России, санкции не касаются самой МКПАО и остальных компаний группы. Прямой финансовый удар минимален.

Дальше — мои гипотезы, а не факты. Первая: расчёты в евро и европейские контрагенты для банка закрыты, а группа работает в одиннадцати странах и через Турцию с Китаем — логистика и платежи могут подорожать. Вторая: санкционный статус ключевой дочки усложняет сделки с внешними инвесторами, а по сумме частей банк — это половина стоимости группы. Проверить обе можно только по следующим отчётам.

И одна вещь, которая пока в цене не сидит совсем. У финтеха запускается инвестиционное направление: получена лицензия управляющей компании (ООО «УК «Озон Управление активами», декабрь 2025), в планах брокерское обслуживание и цифровые финансовые активы, целевой рынок компания оценивает в 10 с лишним триллионов рублей. Плюс расширение сети банкоматов до 2 000 устройств в 2026 году. Этого я пока что в свои оценки не заложил.

Глава 6. Баланс, чистый долг и ковенантыБаланс: ключевые строки.Собственный капитал за квартал ушёл ещё на 9,5 миллиарда вниз, до минус 154,0 миллиарда. Причина не в убытках — квартал прибыльный. Причина в том, что за полугодие компания выплатила дивидендов на 18,0 миллиарда и выкупила своих акций на 10,9 миллиарда. Распределила больше, чем заработала, разницу забрала из капитала, которого нет.

Чистый долг считаю так: ликвидность лицензируемых организаций из корпоративного расчёта исключаю. 718,7 миллиарда на счетах выглядят красиво, но 611,8 из них лежат в кредитных и микрофинансовых организациях группы. Юридически это деньги самих этих организаций, но они обслуживают их обязательства и связаны нормативами ликвидности и капитала — свободно перебросить их на дивиденды или на стройку нельзя. Если посчитать весь кэш корпоративным, то мы получим совершенно другую картинку. Жду ваших возражений

Свободный корпоративный кэш = 718,7 − 611,8 = 106,9 миллиарда.

Корпоративный чистый долг = аренда 372,0 + займы 85,9 − 106,9 = 351,1 миллиарда.

Как считать чистый долг компании, у которой внутри банк.Было 318,1 миллиарда на конец марта — плюс 33 за квартал, из них 29,8 дала аренда. Отношение к EBITDA за двенадцать месяцев — 1,83. В валовом долге 458 миллиардов доля аренды — 81%.

Из чего состоят те 86 миллиардов займов

Аренда — главная часть долга, но банковский долг тоже стоит разобрать, потому что там есть подробности, которые меняют картину.

Из чего состоят 86 миллиардов займов.Три вещи здесь стоит отметить.

Первое: 83% банковского долга — короткий. 71,1 миллиарда из 85,9 нужно гасить или рефинансировать в пределах года. Само по себе это не приговор — компания это делает регулярно и досрочно, — но это зависимость от готовности банков продлевать линии.

Второе: соглашение о финансировании обеспечено залогом долей основной операционной дочерней организации группы. То есть ключевой актив заложен. На конец 2025 года средневзвешенная эффективная ставка по нему была 23,5% (годом ранее 32,6%), по банковским кредитам — 19,8% (26,1%). Снижение ставки ЦБ работает на компанию напрямую и заметно.

Третье: у Озона есть ковенанты, и один из них — про дивиденды. Кредитные договоры содержат финансовые ограничения по сумме чистого долга, отношению чистого долга к EBITDA, обороту на определённых счетах и доле отдельных дочек в консолидированных денежных средствах, выручке и основных средствах. Нефинансовые — залог долей, ограничения на финансирование третьих лиц, отчуждение существенных активов, распределение дивидендов и изменение корпоративной структуры. Есть положения о перекрёстном дефолте. Компания сообщает, что соблюдала все ковенанты на каждую релевантную дату — это прямая цитата из годового отчёта, и это важный плюс к кредитному качеству.

Про облигацию отдельно, потому что я на неё дальше ссылаюсь. Серия 001Р-02, дебютный выпуск, размещён 24 апреля 2026 года. Объём подняли с 10 до 15 миллиардов, книга была переподписана больше пяти раз — рекорд для первого размещения флоатера. Купон — ключевая ставка плюс 200 базисных пунктов, купонный период 30 дней, срок 2,5 года, первый уровень листинга. Деньги пошли на рефинансирование текущего долга. Рейтинги эмитента: ruA от «Эксперт РА» (присвоен в ноябре 2025 года) и A.ru от НКР (присвоен в ноябре 2025 года) и A.ru от НКР (присвоен в марте 2026 года). Оба присвоены впервые — это не повышения, а первичные оценки.

Глава 7. Налог: стало лучше, но всё ещё многоЭффективная ставка налога на прибыль.Эффективная ставка налога по периодам.При номинальной ставке 25% группа платит 42,5%. Разница — цена того, что убытки и прибыль сидят в разных юрлицах и не сальдируются: банк платит налог с прибыли полностью, а убыток маркетплейса зачесть некуда.

Наиболее вероятное объяснение снижения ставки — маркетплейс приближается к нулю: чем меньше убыток в одних юрлицах, тем меньше «пропадает» прибыли банка в других. Но объяснение это не единственное: на разрыв работают также постоянные разницы, непризнанные отложенные налоговые активы и расходы, которые налоговый учёт не принимает. Расшифровки компания не даёт, так что это логика, а не подтверждённый факт.

И отдельно — то, что может сработать в плюс. У группы накоплен убыток на 311,5 миллиарда. Если маркетплейс выйдет в устойчивую прибыль, компания получит основание признать отложенные налоговые активы по этим убыткам. Это даст разовый бумажный рост чистой прибыли и заметное снижение эффективной ставки — на бизнес не повлияет никак, а на отчётность повлияет сильно. Держите это в голове, когда увидите неожиданно красивую строку чистой прибыли.

Налога на прибыль за квартал уплачено 8,0 миллиарда против 4,0 годом ранее. Живые деньги, не бухгалтерская условность.

Налога на прибыль за квартал уплачено 8,0 миллиарда против 4,0 годом ранее. Живые деньги, не бухгалтерская условность.

Глава 8. Байбек: 25 миллиардов, которые ушли не вамБайбек — это всегда лучше чем дивиденды. Так делают крупнейшие компании мира и это в пользу акционеров. Но не все байбеки одинаково полезны, но хоть не размытие.

В отчёте о движении денежных средств есть строка «Выкуп собственных акций»: 6,9 миллиарда за квартал, 10,9 за полугодие. Обычная реакция инвестора на такую строку — «компания выкупает свои акции, значит менеджмент считает их дешёвыми, значит это возврат капитала акционерам». В случае Озона это неверно.

Идём в пресс-релизы. Программа обратного выкупа запущена в ноябре 2025 года, бюджет — до 25 миллиардов рублей до конца 2026 года, и цель у неё сформулирована прямым текстом: «для формирования пула акций, используемых в рамках долгосрочной программы мотивации». Дальше — подробности, каждая из которых важна:

выкуп осуществляют дочерние компании группы, а не сама МКПАО;

выкупленные акции не голосуют и не получают дивиденды до передачи участникам программы мотивации;

покупают на обычных торгах Мосбиржи, обычно не более 10% среднедневного объёма за предыдущие 20 торговых дней;

исполнение программы мотивации не приводит к размытию капитала.

Байбек и программа мотивации.Разберём, что здесь на самом деле произошло. В 2021 году компания зарезервировала под мотивацию сотрудников пакет акций, но из-за регуляторных ограничений использовать его не смогла. Решение: в феврале 2026 года выпустить ровно столько же новых акций, а старые погасить. Погашение состоялось 15 июня. Количество акций вернулось к исходным — размытия действительно нет.

Главный вывод главы: байбек Озона — это не возврат капитала акционеру. Это способ профинансировать программу мотивации деньгами вместо того, чтобы печатать новые акции и размывать вас.

И сразу оговорка, без которой вывод превращается в передёргивание. Это не второй расход в отчёте о прибылях. Расход по программе мотивации там уже стоит: 5,89 миллиарда исключено из скорректированной EBITDA за квартал. Выкуп акций — операция с капиталом, и складывать её с расходом нельзя, получится двойной счёт. Правильная формулировка такая: программа создаёт денежную нагрузку до 25 миллиардов рублей до конца 2026 года и одновременно гасит потенциальное размытие. И 25 миллиардов — это потолок бюджета, а не подтверждённый годовой расход: за полугодие выбрано 10,9.

Что здесь всё-таки стоит заметить: расходы по вознаграждениям акциями исключаются из скорректированной EBITDA по определению самой компании, а денежный отток на выкуп сидит в финансовой деятельности, куда мало кто заглядывает. Заголовочная EBITDA стоимость мотивации персонала не показывает — её надо искать в двух других местах отчёта.

Обратите внимание и на строку «Резерв по вознаграждениям акциями»: он упал с 32,0 до 16,5 миллиарда за полугодие. Что именно в этом изменении — переданные сотрудникам акции, переоценка, отменённые права или модификация программы — из релиза не видно, поэтому вывод «половину раздали» я делать не буду. Собственных акций на балансе 6,7 миллиарда при выкупленных за полгода 10,9: цифры разной природы, балансовая стоимость и денежный отток напрямую не сопоставимы.

Байбек Озона — это оплата труда акциями, а не возврат капитала.Считать это плохим или хорошим — вопрос вкуса, и справедливости ради надо назвать аргумент в пользу компании. Если бы те же деньги раздали живыми премиями, кэш сгорел бы точно так же, но привязки мотивации менеджмента к капитализации не возникло бы. Для акционера нынешняя конструкция выгоднее прямой раздачи денег и уж точно лучше ежегодного размытия миноритариев. Мне не нравится не сама программа, а то, как она распределена по отчёту: увидеть её целиком можно только сложив три разные строки из трёх разных разделов.

А вот теперь сложите её с дивидендами — и получится следующая глава.

Глава 9. Дивиденды, которые не надо было платитьЭто глава с моим мнением, и оно не понравится 90% инвесторам РФ, которые любят дивы, а не развитие бизнеса. Их понять я могу и это специфика нашего рынка, так как: всегда есть потолок развития и закрыты половина мира, всегда есть риски, что бизнеса завтра не будет.

Начнём с фактов. В прогнозе на 2026 год, который компания дала на Дне инвестора 26 февраля, есть строка «Дивиденды Группы: не менее 30 млрд руб.» — наравне с ростом оборота и EBITDA. То есть дивиденды — это не разовый жест, а заявленный элемент политики. 2 июля компания подтвердила: «ориентируется на поддержание дивидендных выплат в 2026 г. в объёме не менее 30 млрд руб.».

Дивиденды и байбек: сколько уходит из компании.Дивиденды Озона: сколько заплатили, чем покрыли и что обещают на 2026 год.Сначала техническая часть. Доходность 7,1% за прошедшие двенадцать месяцев считается по двум выплатам, попавшим в одно окно, и повторить её автоматически не получится. Честнее смотреть на ориентир: 30 миллиардов на 2026 год — это около 138,6 рубля на акцию и 4,6% к расчётной цене. Для российского рынка, где длинные ОФЗ дают 14,55%, это, мягко говоря, не дивидендная история.

А теперь, чем компания свою позицию обосновывает — это интересно.

В презентации Дня инвестора есть слайд с заголовком «Выплачиваем дивиденды при снижении долговой нагрузки и достаточном уровне денежных средств». А под ним — расчёт: денежные средства сегмента E-commerce на конец 2025 года 118 миллиардов, заёмные средства 81 миллиард, итого чистая денежная позиция плюс 37 миллиардов. Всё сходится, деньги есть, можно платить.

Только вот аренды в этом расчёте нет вообще. Ни 326 миллиардов на балансе на ту дату, ни 304 миллиардов подписанных договоров за балансом. Вот и весь спор о методике, в одном слайде: если аренда — не долг, у компании 37 миллиардов свободных денег и дивиденды логичны. Если аренда — долг (а по МСФО она долг, и проценты по ней компания платит живыми деньгами), то чистый долг 351 миллиард, капитал минус 154, и распределять нечего.

Я на второй стороне этого спора, и вот почему:

Арифметика не сходится. 55 миллиардов дивидендов и потолка байбека против 21,2 миллиарда заработанного — это 259%. Оговорюсь: это не payout ratio в строгом смысле — здесь сложены будущие выплаты 2026 года, прошлая прибыль и выкуп под мотивационную программу. Но как грубая мера аппетита к распределению цифра работает. И источник у разницы всё равно один: операционный поток и баланс.

Деньги нужны здесь. Маркетплейс за полугодие принёс деньгами около 21 миллиарда после стройки — и ровно эту сумму, и ещё немного сверху, забрали дивиденды и выкуп (28,9 за полугодие). Забалансовых арендных обязательств на 304 миллиарда. Стоимость риска в банке поехала до 12,8%. Приток оборотного капитала почти иссяк. У компании есть куда вкладывать: склады, автоматизация, финтех, реклама, новое инвестиционное направление. Мне кажется, что отдача от этих вложений выше 4,5% дивидендной доходности — но это моя оценка, посчитанного ROIC по сегментам компания не публикует.

Кредиторы к выплатам относятся настороженно. В кредитных договорах прямо прописано ограничение на распределение дивидендов. Само по себе такое условие для кредитного договора нормально, и компания сообщает, что все ковенанты соблюдает. Но оно показывает, что банки о размере выплат думают.

Я покупаю компанию роста за рост. Не за то, что она возвращает мне мои же деньги с вычетом налога на дивиденды. Рынок, по прогнозу INFOLine, удваивается к 2029 году, рентабельность у компании рекордная, инфраструктуру она продолжает строить — при таких вводных распределять прибыль рано. Это моя оценка приоритетов, а не утверждение о чьих-то мотивах: мотивов я не знаю и знать не могу. Хотя. Я знаю структуру акционеров и, кажется, она отвечает на вопрос. Как минимум, потому что треть — это АФК, у которой большие проблемы с деньгами, а еще треть — «частный инвестор», фамилия которого почти никому не знакома, но у него откуда-то появились деньги, а главное «разрешение» выкупить треть акций.

Если однажды выйдет новость «Озон отменяет дивиденды», рынок это, скорее всего, воспримет плохо, а я — хорошо. Потому что эта компания не должна их платить, если оценивать это как бизнес и его развитие.

Глава 10. Что там с графиком?График OZON 1МЧто бы не показал отчет, график для меня более надежный источник. Для меня тут нет гарантий, что мы не провалимся на 1500. Кстати, об этой цифре в следующих главах и она вполне может быть и фундаментально обоснованной + привлекательной.

Мы когда видим ту левую часть, то говорим себе: нет, там я точно не хотел бы покупать, но дело в том, что еще в мае 21 года Озон по графику показал, что его покупать нельзя, сложившись на 86% после. Но не буду вас этим грузить. Кто поймет, тот поймет. Это не предмет и не главная глава этой статьи. Если эту картинку не понять без объяснений, то объяснять не нужно.

о компании.

Глава 11. Озон против WildberriesПосле прошлой статьи у многих, как и у меня возникло желание сравнить эти две компании. Сравним, но честно это сделать почти невозможно и это само по себе вывод. Но я попробую, как смогу.

Озон публичный. Каждый квартал — консолидированная отчётность по МСФО: прибыли, баланс, движение денег, сегменты. Плюс годовой отчёт с примечаниями и презентация Дня инвестора. Wildberries частный. Объединённая компания Wildberries & Russ раз в год выпускает пресс-релиз с несколькими цифрами и выручку по МСФО не раскрывает. Консолидированной отчётности группы нет вообще.

Что известно про Wildberries за 2025 год: оборот 6,1 триллиона (+49%), чистая прибыль по МСФО 175 миллиардов (+68%), инвестиции больше 310 миллиардов, заявление «чистый долг к EBITDA не превышает 2х». Выручка, EBITDA, баланс, потоки — нет.

Что есть дополнительно: годовая отчётность головного юрлица, ООО «РВБ», по российским стандартам — её публикуют по закону. Другой периметр, другой стандарт, напрямую с МСФО Озона не сопоставимо. Но конструкцию она показывает.

Озон против Wildberries.Озон против Wildberries: что можно сравнить, а что нет.Три честных вывода.

Wildberries больше по обороту примерно на четверть — если сравнивать двенадцать месяцев Озона (4 813) с 2025 годом Wildberries (6 100). Сравнение хромает: у Wildberries нет данных за первое полугодие 2026, а Озон за это время вырос на 36%. Если Wildberries рос сопоставимо — разрыв держится, если медленнее — сократился. Проверить нечем, и это не моя проблема, а проблема раскрытия.

По прозрачности разрыв огромный и в пользу Озона. Инвестор в Озон видит баланс, потоки, сегменты, примечания по аренде, ставки по кредитам и текст ковенантов. Про Wildberries нельзя посчитать даже рентабельность — выручки по группе нет. Для меня это не абстракция: премия за прозрачность — реальная часть цены.

Конструкции долга разные, и это не мелочь. Настолько не мелочь, что заслуживает отдельного разговора — следующий раздел.

Две противоположные модели одной и той же стройки

Вот что выяснилось, когда я положил рядом примечания по долгу из обеих отчётностей. Обе компании строят одинаковые склады. И финансируют их прямо противоположными способами.

Озон склады арендует. Поэтому у него обязательства по аренде 372 миллиарда при банковском долге всего 86. Головное юрлицо Wildberries, ООО «РВБ», склады строит в собственность: основных средств на 190,8 миллиарда, из них 70,5 — незавершённое строительство и ещё 33,5 — авансы подрядчикам; арендных обязательств при этом всего 14,7 миллиарда. Оговорюсь: это одно юрлицо, а не группа — как устроена остальная часть периметра Wildberries, публично не видно. Зато банковских кредитов — 830,5 миллиарда.

То есть один и тот же квадратный метр склада в одном случае превращается в арендное обязательство, а в другом — в банковский кредит. И вот теперь самое интересное: эти два способа стоят очень по-разному.

Две модели финансирования одной стройки.Спред к ключевой ставке: почти пять процентных пунктов разницы.Разницу в почти пять процентных пунктов стоит перевести в рубли. Если бы РВБ занимал те же 830 миллиардов по ставкам Озона, годовой процентный счёт при ключевой 14% составил бы около 140 миллиардов вместо примерно 180. Премия за риск обходится Wildberries примерно в 40 миллиардов рублей в год — это две трети их же годовой прибыли по российским стандартам.

И тут же встречный расчёт, который надо сделать честно, потому что он не в пользу Озона. Аренда — тоже долг, и тоже не бесплатный. Эффективная ставка по арендным обязательствам Озона, посчитанная по факту уплаченных процентов, — около 15,6% годовых при ключевой 14-16%. То есть примерно ключевая плюс 1-1,5 пункта. Дёшево — но на 372 миллиарда, а не на 86.

Отсюда три вывода, и все три — в пользу Озона, что для меня самого было неожиданно.

Первое: аренда для Озона выходит дешевле, чем банковский кредит для конкурента. Условные 15,6% против 24% по крупнейшему траншу РВБ. Сравнение грубое и его нельзя переоценивать: у аренды и кредита разные сроки, обеспечение, механизмы индексации и остаточная стоимость активов. Но порядок величин говорит сам за себя, и стратегия «ничего не покупаем в собственность» оказывается ещё и способом дешевле занять.

Второе: банки оценивают этих двоих очень по-разному. Спред плюс 10 пунктов — это ставка для заёмщика, которого банк считает рискованным. Спред плюс 2-3 пункта — это первый эшелон. У Озона при этом есть два кредитных рейтинга и облигация с пятикратной переподпиской, а у ООО «РВБ» нет ни рейтинга, ни публичного долга, ни соблюдённых ковенантов.

Третье: чувствительность к ключевой ставке разная в разы. У РВБ под плавающую ставку сидит 796 миллиардов — каждый процентный пункт ключевой стоит им около 8 миллиардов рублей в год. У Озона всех заёмных средств 85,9 миллиарда, и даже если считать плавающими их все, тот же пункт стоит меньше миллиарда. Зато у Озона огромная аренда, ставка по которой зафиксирована в уже подписанных договорах — от решений ЦБ она напрямую не зависит, хотя на условия новых договоров и на индексацию уровень ставок влияет косвенно.

Последнее и есть главный практический вывод сравнения. Цикл снижения ключевой ставки даёт Wildberries гораздо больше, чем Озону. Когда ЦБ снижает, конкурент получает механическое улучшение результата, которого Озон не получает. Когда ЦБ развернётся вверх — обратное. Держите это в голове, когда сравниваете темпы роста прибыли этих двух компаний: часть разницы объясняется не бизнесом, а конструкцией долга.

Глава 12. Два банка, и почему их нельзя сравнивать в лобЗдесь сравнение возможно почти корректно: оба маркетплейса владеют банками, оба банка сдают отчётность в Банк России по одним формам, и данные публичны.

Сразу важная оговорка про периметры, иначе дальше будет путаница. Сегмент «финтех» в МСФО Озона — это не Озон Банк. В сегменте 947,8 миллиарда процентных активов и 175,7 миллиарда кредитов; у банка как юрлица по данным ЦБ — 893,5 миллиарда активов и портфель 51,6. Разница в том, что в сегмент кроме банка входят микрокредитная компания (там значительная часть потребительских займов), холдинг «Озон Капитал» и Ozon Travel. Поэтому в таблице ниже я сравниваю банк с банком — юрлицо с юрлицом.

Два банка двух маркетплейсов.Два банка двух маркетплейсов. Данные Банка России, июль 2026.Теперь то, что бросается в глаза. Вайлдберриз Банк за полугодие заработал 72,2 миллиарда на активах 186,6 миллиарда. В годовом выражении рентабельность активов — около 77%.

Такой рентабельности в банковском бизнесе не бывает. Для сравнения: Озон Банк — около 14 миллиардов за пять месяцев на активах 893,5, то есть порядка 3,8% годовых на активы. Для быстрорастущего розничного банка это нормально и даже хорошо.

Что означают 77%? Начну со скучных объяснений, потому что они и самые вероятные.

Разовые неоперационные доходы. Бумажная переоценка активов, роспуск ранее созданных резервов, дивиденды от дочерней структуры, разовая продажа актива — любая из этих статей может дать в отчёте по российским стандартам огромную прибыль, никак не связанную с процентным бизнесом. По агрегированным данным ЦБ отличить их нельзя: нужны формы 101 и 102 построчно.

Эффект малой базы. Активы 186,6 миллиарда — это 42-е место в стране. На такой базе любая крупная разовая статья даёт трёхзначный процент рентабельности.

Перераспределение маржи внутри группы. Комиссии, плата за рекламу, доход от рассрочки — если оформлять их через банковское юрлицо, прибыль появится в банке, а не в торговом сегменте. Балансу это не добавляет ничего, прибыли добавляет много. Механика законная и распространённая.

И контекст, который я приведу без выводов о чьих-либо мотивах, потому что мотивов я не знаю. В мае 2026 года ВТБ объявил стратегическое партнёрство с группой Wildberries Russ. 17 июля Банк России зарегистрировал допэмиссию ВТБ до 547,5 миллиарда рублей по 87 рублей за акцию, размещение планируется в августе. Приписывать всю эту сумму сделке с Wildberries нельзя — сам ВТБ говорил, что на партнёрство пойдёт лишь часть привлечённых средств. Деталей структуры в публичном доступе нет.

Итог главы для инвестора в Озон — два практических пункта.

Первое: сравнивать прибыли двух банков в лоб бесполезно. Озон Банк — это банк с балансом 893 миллиарда, который зарабатывает как банк. Что такое Вайлдберриз Банк по цифрам за полугодие, из публичных данных не понять. Сравнивать надо балансовые величины: по активам Озон Банк крупнее в 4,8 раза, по вкладам — в 2,4 раза, а по кредитному портфелю он даже меньше, 51,6 против 58,0.

Второе: вокруг финтеха Wildberries идёт сделка с внешним инвестором, а вокруг финтеха Озона — нет. ВТБ привлекает под это партнёрство живые деньги на рынке. Финтех Озона отдельного ценника не имеет и сидит внутри общей капитализации. Для акционера Озона это скорее упущенная возможность переоценки, чем риск.

Глава 13. Сколько это стоитСчитаю от круглых 3 000 рублей. В день отчёта бумага ходила в диапазоне 3 041-3 218, так что 3 000 — округление в консервативную сторону. Заодно от круглого числа легко пересчитать: сдвиг цены на 100 рублей меняет капитализацию на 21,6 миллиарда, а EV — на столько же.

Мультипликаторы при цене 3 000 ₽.Групповые мультипликаторы здесь справочные, а не рабочие. Внутри группы сидит банк, для которого клиентские средства и финансовые активы — часть операционной деятельности, а не долг и не кэш; любой EV у такой конструкции получается условным. Основной метод оценки для Озона — сумма частей, она ниже.

Что здесь всё же стоит прочитать. P/E 30,6 выглядит дорого для российского рынка, но это P/E компании, которая только что удвоила прибыль за квартал — знаменатель тут догоняет. EV/EBITDA 5,23 — наоборот, для растущей на 37% в год платформы совсем не дорого; вопрос лишь в том, что эта EBITDA не видит аренду. А доходность прибыли 3,3% против длинных ОФЗ 14,55% говорит главное: разрыв в одиннадцать с лишним процентных пунктов — это и есть цена веры в рост. Если вера уйдёт, покупателю останется бумага с доходностью втрое хуже безрисковой.

Обратный расчёт — мой любимый способ проверить оценку. Он не спрашивает «сколько должна стоить бумага», он спрашивает «во что уже поверил рынок». При EV 1 000,3 миллиарда цена оправдана такой EBITDA:

Во что верит рынок.Читается это так. При мультипликаторе 6x цене нужна EBITDA 167 миллиардов — на 13% меньше уже заработанных 191,4, то есть с запасом. При 5x нужно ровно 200 миллиардов, то есть в точности годовой прогноз самой компании. Значит, рынок закладывает EBITDA где-то между 167 и 200 миллиардами и мультипликатор в диапазоне 5-6. Ни то, ни другое не выглядит фантастикой — но и запаса в цене больше нет: отчёт вышел, и он уже в котировке.

Сумма частей. Финтех: прибыль до налогов 71,5 миллиарда за двенадцать месяцев, после налога по ставке 25% — около 54. Российские банки торгуются дёшево: 3-4 прибыли это норма рынка, а не аномалия. Финтех Озона растёт по выручке на 50% в год, что оправдывает премию к этому диапазону; санкционный статус — повод для дисконта. Беру 4-5,5 прибылей: 215-295 миллиардов, середина около 255.

Оценка финтеха как самостоятельного банка требует, чтобы у него был собственный регуляторный капитал под активы почти на триллион. Сейчас он опирается на группу, и стоимость этого капитала в мой расчёт не заложена. Значит, 255 миллиардов — скорее верхняя граница честного диапазона, чем середина. Для сравнения, глобальные аналоги торгуются совсем иначе: Kaspi около 8 EV/EBITDA, MercadoLibre выше 15 — но там нет ни страновой премии за риск, ни отрицательного капитала, так что это ориентир направления, а не уровня.

E-commerce: скорректированная EBITDA 116,5 миллиарда. Из стоимости сегмента вычитаю весь корпоративный чистый долг 351,1, потому что аренда и займы — это склады маркетплейса.

Цена 3 000 рублей соответствует маркетплейсу примерно по 6,4 EBITDA при финтехе по 4,75 прибылям — то есть она попадает между вариантами 6x и 7x. Вывод: по достигнутым результатам бумага оценена скорее справедливо, чем дёшево. Чтобы получить запас, нужен либо мультипликатор ниже, либо EBITDA выше — то есть либо цена, либо будущее.

И то, чего в этой оценке нет совсем: забалансовые арендные обязательства на 304 миллиарда. Если считать их частью долга — хотя бы дисконтированную часть, — справедливая цена по сумме частей уходит вниз ещё на несколько сотен рублей. Я их не вычитал, потому что аренда по этим договорам ещё не началась и никто не мешает компании часть контрактов не исполнить. Но знать про них надо.

Глава 14. Чего ждёт рынокПрогноз компании на 2026 год, данный на Дне инвестора 26 февраля, состоял из четырёх пунктов: рост оборота 25-30%, скорректированная EBITDA около 200 миллиардов, финансовый результат — чистая прибыль, дивиденды — не менее 30 миллиардов. В релизе за второй квартал этот прогноз не повторён — раздела с ориентирами просто нет. Это не отказ, но и не подтверждение, и до следующего раскрытия достоверно узнать нельзя.

По факту полугодия компания идёт заметно выше своего ориентира: оборот плюс 36% при обещанных 25-30%, EBITDA 106,7 за шесть месяцев при годовом плане 200. Вторая половина года у Озона сильнее первой — в 2025 году на неё пришлось 54,2% годовой EBITDA. Если пропорция повторится, год закроется около 233 миллиардов, на 16% выше прогноза. Так что прогноз, похоже, консервативный — вопрос лишь в том, подтвердит ли его компания.

Про рынок в целом. Компания опирается на прогноз INFOLine: российский e-commerce 14,1 триллиона в 2025 году, 17,9 в 2026, 21,8 в 2027 и 30,3 к 2029 — примерно плюс 22% в год. Доля Озона на этом рынке в 2025 году — 27%, и за 2017-2025 годы он обеспечил около 30% всего прироста рынка. Если верить этим цифрам, потолок ещё далеко: проникновение онлайна в малых городах 16% против 37% в Москве, а планы компании — довести до 31%.

Консенсус аналитиков — 5 974 рубля при 12 покрывающих домах и десяти рекомендациях «покупать». К текущей цене это плюс 92%. Односторонний консенсус я всегда читаю как красный флаг: когда все десять рекомендаций в одну сторону, любой пересмотр становится новостью. Пересматривать, разумеется, могут в обе стороны.

Глава 15. Что может сломатьсяЗдесь я разделил влияние на две колонки, потому что риски бьют по-разному: одни режут прибыль, другие — мультипликатор, и путать их дорого. Все числовые оценки в двух правых колонках — мои допущения, посчитанные по данным отчётности при прочих равных. Там, где посчитать честно нельзя, я так и написал.

Что может сломаться.Про первую строку скажу отдельно. Озон живёт на отрицательном оборотном капитале: деньги продавцов и покупателей крутятся внутри компании до расчётов. Пока оборот растёт быстро, это фактически бесплатное фондирование. Когда рост замедляется, приток иссякает — и его надо заменять долгом. Замедление уже началось: вклад обязательств перед продавцами и покупателями в поток за полугодие — плюс 3,0 миллиарда против плюс 23,4 годом ранее, минус 87%. Это не гипотетический риск из будущего, это цифра из этого отчёта.

Глава 16. Медвежий, базовый и бычий сценарииГоризонт — конец 2027 года. Всё, что дальше 30 июня 2026 года, — мои допущения; исключение — прогноз менеджмента на 2026 год, он помечен отдельно.

Show Image

Ставку дисконтирования я взял 20%: длинные ОФЗ (выпуск 26236) дают 14,55% на момент этого разбора, премия за акционерный риск сверху — около 5,5 процентных пункта. Возразить тут есть что: у компании отрицательный капитал, санкционная дочка и бета выше единицы, так что честная стоимость капитала для многих будет ближе к 24-25%. Поэтому я добавил вторую строку приведения — под 24%. Она забирает у бычьего сценария семь процентных пунктов апсайда и почти ничего не меняет у медвежьего. Выбирайте ту, в которую верите; я показываю обе, чтобы вы видели, насколько вывод зависит от одного допущения.

Базовый сценарий — EBITDA 2027 года 255 миллиардов, мультипликатор 5x, чистый долг 400 — даёт 4 043 рубля на конец 2027 года и 3 123 рубля приведённых к сегодня под 20%. Это расчётная цена плюс 4%. Под 24% база даёт 2 981 — на полпроцента ниже.

И вот обещанная в главе про график цифра. Медвежий сценарий даёт 1 617 рублей на конец 2027 года и 1 249 приведённых к сегодня. То есть уровень около полутора тысяч, который на месячном графике выглядит как ближайшая серьёзная опора снизу, имеет под собой и фундаментальное обоснование: это цена при EBITDA 200 миллиардов и мультипликаторе 4. Не прогноз, а именно обоснование — почему туда вообще можно уехать.

Вот это и есть главный вывод главы. Середина моих допущений уже сидит в котировке. Плюс 63% в бычьем против минус 58% в медвежьем при базе почти на нуле — это не асимметрия в пользу покупателя, это честная монетка. За такое соотношение платить сегодняшнюю цену я бы не стал; за такое соотношение покупают, когда монетка перекошена в вашу сторону.

Асимметрия в пользу покупателя появляется в диапазоне 2 300-2 600 рублей: там EV/EBITDA к прогнозу 2026 года опускается до 4,24-4,57x, то есть на 13-23% ниже расчётной цены, а медвежий сценарий по сумме частей уже сидит в цене. Это и есть мой ориентир по цене — но только вместе с ориентиром по тренду из дисклеймера.

ВердиктБизнес работает, и отчёт это подтвердил. Оборот 1,31 триллиона за квартал, плюс 37%. Себестоимость обработки заказа 156 рублей против 177 годом ранее. Рентабельность EBITDA от оборота 4,4% — рекорд. Маркетплейс сократил убыток до налогов до 1,25 миллиарда и в пределах года может выйти в плюс. Это самое содержательное изменение в кейсе с момента выхода компании на прибыль.

Деньги у маркетплейса есть. Операционный поток сегмента за полугодие — 62,6 миллиарда; после всех капитальных затрат группы и погашения тела аренды остаётся около 21 миллиарда. Это ключевая цифра, которая отличает Озон от компании, которая красиво отчитывается и тихо жжёт кэш.

Но запас прочности не улучшился. Чистый долг вырос до 351 миллиарда, доля аренды в валовом долге — 81%, и она прибавила 46 миллиардов за полгода. Плюс 304 миллиарда подписанной аренды за балансом. Капитал ушёл глубже в минус, до −154 миллиардов, потому что за то же полугодие на дивиденды и выкуп ушло 28,9 миллиарда — больше, чем маркетплейс принёс деньгами. Стоимость риска в банке подскочила до 12,8%. Процентная маржа падает. Приток оборотного капитала почти иссяк. 83% банковского долга — короткий, а обеспечен он залогом долей основной операционной дочки.

Модель понятна, и это её главное достоинство. Озон сознательно минимизирует активы в собственности: склады он преимущественно арендует, а покупает оборудование. По балансовой стоимости права пользования вдвое перевешивают всё собственное имущество. Это позволило вырасти по площадям в семьдесят раз за восемь лет и это же создало долг, который плохо поддаётся пересмотру и который не зависит от оборота. Оба следствия — из одного решения, и оба надо принимать вместе.

Байбек — не то, чем кажется. До 25 миллиардов рублей до конца 2026 года уходят не акционеру, а на пул акций для программы мотивации. Конструкция честнее размытия и выгоднее прямых премий, но увидеть её целиком можно только сложив три строки из трёх разделов отчёта.

Дивиденды — заявленная политика, а не жест. Не менее 30 миллиардов на 2026 год, это 4,5% доходности. Вместе с байбеком — 55 миллиардов против 21,2 заработанных. Обосновывает это компания расчётом, в котором аренды нет вообще.

По цене — справедливо, запаса нет. Сумма частей даёт 2 248-3 324 рубля против расчётных 3 000 — рынок в верхней половине диапазона. EV/EBITDA к прогнозу 2026 года — ровно 5,00x, то есть в цене сидит весь годовой прогноз компании. Доходность прибыли 3,3% против ОФЗ 14,55%: это ставка на рост, а не на текущую доходность. Бычий даёт +63%, медвежий −58%, база +4% — монетка почти честная.

Кому подходит. Инвестору с горизонтом от двух лет, который готов к просадке в 30-40% и понимает, что покупает две компании в одной обёртке: финтех-сегмент, который приносит всю прибыль группы до налогов и ключевое юрлицо которого находится в санкционном списке, и маркетплейс, который подошёл к нулю по прибыли, уже генерирует деньги после стройки и держится на арендованной инфраструктуре.

Не подходит тому, кто ищет дивидендный доход: ориентир на 2026 год даёт 4,6% при длинных ОФЗ под 14,55%. Не подходит тому, кто не переносит волатильность 28% годовых — июль показал, что бумага умеет терять 15,9% внутри дня и отрастать на 17% за четыре сессии.

И моя личная строчка. Компания мне по-прежнему нравится, и после этого отчёта нравится больше: маркетплейс у нуля — это то, чего я ждал два года. Но по моим правилам я не покупаю бумагу, у которой нет растущего тренда, а его пока нет — есть отскок от годового минимума. Поэтому лично для меня этот разбор — не сигнал к покупке, а обновлённая карта. Когда тренд появится, карта уже будет нарисована.

наконец-то я ее дописал… 6,5 часов… непрерывно… ставь лайк!