Инвестиционный Мастермайнд 22.07: длинные ОФЗ под 16,3%, Kaspi.kz, Bank Mandiri, пара Полюс/Алроса и фонд pre-IPO с Anthropic и SpaceX

Подробный разбор Инвестиционного Мастермайнда Усиленных Инвестиций от 22 июля 2026 года. Формат: пять инвесторов, у каждого одна лучшая идея; после питча остальные накидывают возражения, автор отвечает, зал голосует. Участники — Элвис Марламов, Артём Максадов (Небаффет), Роман Вайс, Илья Воробьёв и Кирилл Кузнецов, основатель компании и ведущий. Три идеи из пяти на международном контуре, ещё одна рыночно-нейтральная, и лишь одна ставка на локальный долг. Ниже — детально по каждому питчу: логика, все прозвучавшие цифры, возражения участников и ответы авторов.

Запись эфира. Конспект подготовлен «Усиленными Инвестициями» (t.me/eninv).

Таймкоды

01:25 — открытие, формат и статистика мастермайндов

07:11 — общий блок: рынок, бюджет, ставка

08:47 — Илья: расклад по портфелю — около половины в РФ, около половины за рубежом, ~55% в акциях

10:01 — Почему фундаментальный анализ обесценился: непросчитываемые риски (Озон, дрон)

16:00 — Спор о жёсткой ДКП: борьба за эффективность против поощрения сидящих на кэше

18:56 — Илья: реальная ставка ~10%, инфляция немонетарная (инфляция предложения)

22:32 — Элвис: шорт Мечела закрыт, уход в валюту; дефицит бюджета — корень проблем

27:57 — Роман: если акции — то экспортёры и обязательно с хеджем рыночного риска

34:48 — питч Артёма: длинные ОФЗ

38:49 — Рост прибыли компаний 15% против 16,3% YTM ОФЗ

39:56 — Компаундирование: 5,5–7x за 13 лет

45:56 — Дисклеймер: около 50% портфеля, часть спекулятивная

46:47 — Возражения участников

58:29 — Голосование: примерно 10 человек за

59:01 — питч Элвиса: Kaspi.kz

59:11 — Подача идеи: Казахстан как соседняя растущая экономика, макро и демография

1:01:12 — Ротация: Халык продан после роста, Kaspi упал в разы

1:01:58 — Три причины падения при сильном макро: дивиденды, Турция, выход Baring Vostok

1:04:55 — Турецкий контур: покупка Hepsiburada и убытки экспансии

1:12:57 — Возражения: премия по мультипликатору, дорогой хедж тенге, риски Турции

1:22:39 — Ответы Элвиса: основатель Ломтадзе, закрытая экосистема, будущее за маркетплейсами

1:29:21 — питч Кирилла Кузнецова: Bank Mandiri

1:29:46 — Идею подсказала AI-платформа после 150% на Халыке

1:30:45 — Оценка и метрики Mandiri: 5 прибылей, ROE 20%, дивиденды

1:33:08 — Дешёвый хедж рупии против тенге и рубля

1:33:43 — Ожидаемая доходность около 30% годовых

1:37:01 — Возражения: MSCI, отток 16 млрд долл., президент Прабово

1:43:10 — Ответ: принудительные продажи не ухудшают бизнес; домашнее задание

1:46:31 — питч Романа: лонг Полюс против шорта Алросы

1:46:42 — Инструменты: Claude + Python + HTML вместо PowerPoint и Excel

1:49:12 — Макротезис: рынок сломан, дистресс-ралли, а не разворот

1:50:37 — Топ-даун скрин: падение от максимума против роста от минимума

1:53:54 — Идея: лонг Полюс против шорта Алросы

1:56:57 — Алроса: прибыль 2025 за счёт продажи рудника Катока

2:04:58 — Элвис: «почему я сам не догадался, гениальная идея»

2:16:11 — питч Ильи: фонд pre-IPO с дисконтом к СЧА

2:16:37 — DXYZ: торгуемый фонд поздних стартапов (Anthropic, SpaceX, OpenAI)

2:17:56 — Три события с отчёта за I квартал: IPO SpaceX

2:19:20 — Расчётный СЧА на 30 июня ~34-36 долл. при цене ~25 долл.

2:20:15 — Возможное IPO Anthropic в октябре: +40-50% к паю

2:21:57 — Возражения: Артём про кэш и рост ставок

2:25:11 — Илья отвечает на все вопросы сразу

2:28:48 — итоговое голосование

2:30:04 — Голосование зала по решению ЦБ в пятницу

2:32:34 — Промо ведущего и пожелания залу

2:35:04 — Финальное слово и анонс следующей встречи

Мастермайнд: инвесторы спорят идеями на репутацию, а сами идеи в среднем опережают рынок

Формат мастермайнда «Усиленных Инвестиций» — публичный спор инвесторов: сначала общий разговор про экономику, затем каждый защищает свою инвестидею, остальные её критикуют, а у автора остаётся последнее слово; тон, по описанию, «дружелюбный, иногда конфронтационный». Ведущий и основатель — Кирилл Кузнецов. По озвученной статистике (её ведёт Алексей Фимов из Новосибирска) идеи с прошлых встреч в среднем опережают рынок примерно на 2% за квартал, то есть около 8% годовых — заметная «альфа», доходность сверх рынка.

Участники: Элвис Марламов (подключился из Таиланда, один из самых известных частных инвесторов рынка РФ), Илья Воробьёв (канал Long Term Investments, инвестирует в России и за рубежом, в акции и облигации), Артём Максадов «Небаффет» (избежал крупных потерь, ставил на облигации и сетевые компании, управляет частными капиталами) и Роман Вайс (ранее аналитик «Усиленных Инвестиций», успешно шортил Евротранс). Сквозной мотив выпуска — искусственный интеллект как рабочий инструмент: ведущий сам стал активно применять ИИ в аналитике и позвал тех, кто делает то же. Claude упоминается буднично — и как помощник со статистикой встреч, и позже как источник аргумента в споре о ставке.

Классический фундаментальный анализ на рынке РФ обесценился: главные риски непросчитываемы

Общий контекст задали через тревожные сюжеты: капитал уходит из России, рынок много недель снижался и лишь потом дал трёхдневный отскок, шли атаки дронов и расконвертация депозитарных расписок (бумаг — заместителей заблокированной иностранной инфраструктуры). На этом фоне Илья Воробьёв объяснил, почему привычный фундаментальный анализ стал менее ценным: у большинства компаний ключевые риски либо неизвестны, либо известны, но их нельзя посчитать. Пример — Озон, который стоит примерно три EBITDA (EBITDA — прибыль до процентов, налогов и амортизации), но эта дешевизна обнуляется, «если прилетит дрон»: риск есть, а оценить его в процентах — 10, 50 или 90 — невозможно. Схожая история с Полюсом: акции упали примерно на 50% ещё до введения налогов — просто потому что компания отказалась платить дивиденды.

По структуре портфеля Илья держит чуть больше половины в России и около половины за рубежом (Interactive Brokers, счета в Казахстане, немного крипты, Узбекистан). Внутри российской части он, вопреки привычным для себя почти 100% в акциях, после предыдущего заседания ЦБ срезал долю акций примерно до 55%; остальное — длинные ОФЗ (гособлигации) и корпоративные облигации. Диверсификация широкая: ни одна бумага не занимает больше 10% российского портфеля. Логика — не использовать плечо и не ставить полпортфеля в одну идею, потому что «снаряд» может попасть в одну лунку и дважды.

Спор о жёсткой ДКП: «загнали в рецессию и поощряют сидящих на кэше» против «это борьба за эффективность»

Критики (ведущий, Элвис, Илья): ставки одни из самых высоких в мире; страдают лучшие, эффективные бизнесы — Делимобиль, Whoosh, Озон, АФК Система — часть компаний уже на грани. В банках клиенты вместо торга за ставку приносят документы со словами «закрывайте нас, у нас нет возможности платить»; скрытые плохие кредиты растут (уже видно у БСП и МКБ), рецессия «абсолютно точно будет». Жёсткая ставка, по их мнению, поощряет не эффективных, а сидящих на кэше (Интер РАО, ММК): эффективные компании работают с долговым плечом — X5 с плечом эффективнее Fix Price без плеча, Северсталь эффективнее ММК.

Защита (Артём): высокая ставка — это трейд-офф (за что-то платишь, что-то получаешь), на ней «кайфово» зарабатывать в облигациях, и это «борьба за эффективность» — даже названным компаниям есть что улучшать. Главный риск он видит не в ставке, а в бюджете: дефицит нельзя допускать, иначе через 3-4 года обслуживание госдолга станет крупнейшей статьёй расходов (у Франции долг к ВВП кратно выше, но на его обслуживание уходит меньшая доля бюджета, чем у России). При этом ЦБ и Минфин он скорее хвалит и верит в «здравомыслие».

Реальная ставка около 10% — одна из самых высоких в мире, но инфляция немонетарная

Илья подвёл под спор макро-опору: реальная ставка (ключевая ставка минус инфляция) держится около 10% (диапазон 8-10%) уже давно и одна из самых высоких в мире. Но текущий разгон цен, по его оценке, на 100% немонетарный — это инфляция предложения, а не спроса (спросовая была в 2023 году). Ставку «можно сделать хоть 100%» — бензина на заправках и товаров на складах маркетплейсов от этого больше не станет. Большая часть экономики к ставке нечувствительна, а высокая ставка лишь перекладывает деньги из эффективных компаний в неэффективные: закредитованные заводы в моногородах (город при одном предприятии) закрыть нельзя — их субсидируют или пролонгируют долги по нерыночным ставкам. Пример — Мечел, который «должен был обанкротиться 10 лет назад», а его плохие кредиты лежат на балансе Сбербанка почти без резервов. Вывод: непонятно, зачем держать ставку так высоко, когда хватило бы 11-12%.

Элвис закрыл стратегический шорт Мечела и ушёл в валютные активы

Элвис Марламов сообщил, что стратегический шорт Мечела закрыт (не хватило сил додержать до текущих уровней), теперь по нему лишь небольшие спекуляции. Из основных российских акций он давно вышел и постепенно наращивал валютные позиции — одна такая история занимает около четверти портфеля. Корень проблем он видит в дефицитном бюджете: расходы растут, финансировать их приходится изъятием денег из экономики (уже повышали НДС, НДФЛ, налог на прибыль), а доходности ОФЗ выросли почти до уровней декабря 2024 года, хотя ключевая ставка теперь ниже. Ситуацию, когда доходность гособлигаций выше ключевой ставки, он назвал «пугающим сигналом». Дальше развилка: либо ЦБ продолжает жёсткую политику, либо «сломается» и рубль начнёт слабеть — тогда логичнее экспортёры или уход от российских акций вовсе. Как ставку на мирное урегулирование Элвис держит акции заблокированных компаний, полученные из расписок, — Полюс и Новатэк, потенциал которых может раскрыться «в 2027-м или 2030-м». Деньги за рубеж, по его словам, выводятся, например, покупкой тенге на бирже с переводом в Казахстан.

Роман Вайс — крайняя осторожность: если акции, то только экспортёры и обязательно с хеджем

Роман Вайс добавил геополитику: встреча Лаврова и Рубио «буквально завтра», но, судя по лентам, попытка договориться, скорее всего, провалится (в прошлый раунд неудача обернулась новыми санкциями). Внутренний рынок он считает опасным — и из-за возможной девальвации, и из-за рисков конкретных компаний; снижение ставки на 0,5% в пятницу «ничему не поможет», кроме нефундаментального ралли, дающего шанс выйти «сидельцам». Шок предложения (удары по НПЗ и маркетплейсам) даёт вторичный шок спроса — люди скупают бензин, схемы обходят лимит «в одни руки», топливо всё равно улетает и подпитывает недельную инфляцию. Итоговые тезисы Романа: если и покупать акции, то экспортёров и обязательно со второй ногой, которая на 100% хеджирует (страхует) рыночный риск.

Общий тон сегмента — оборонительный: почти все отмечают риски акций и почти не видят позитива. Ведущий подытожил принципом инвестировать в компании и юрисдикции, которые бережно относятся к акционерам, и заметил, что если приуныл даже Элвис, «основа основ» российского рынка, то с заботой об инвесторах на рынке РФ есть проблема. Надежда — на движение к миру, нормализацию денежно-кредитной политики, остановку роста налогов и разворот тренда на деприватизацию.

Длинные ОФЗ: пассивная доходность, за которую раньше платили риском и временем

Идея — длинные ОФЗ (облигации федерального займа, госдолг, который занимает государство) как «грустная» ставка. Рынок сейчас даёт доходность, ради которой раньше приходилось брать на себя много риска, тратить время на управление и деньги на research (аналитику). Причём предлагает её на неограниченный капитал («хочешь на триллион — можно на триллион») и на годы вперёд.

Макро-логика: бюджет финансируется рыночным долгом, а не печатным станком

У правительства было два способа профинансировать расходы на СВО. Первый — печатать деньги (формально ЦБ печатает в интересах Минфина): активы в экономике растут, а долги «горят в огне инфляции», но страдают незащищённые слои — бюджетники, пенсионеры, — и падает доверие к рублю. Такой сценарий (по образцу 1998 года) финансовый блок — Набиуллина, Силуанов, президент — счёл неприемлемым. Поэтому выбран второй режим: Минфин выходит на рынок и конкурирует за капитал с бизнесом. Плюс — проще контролировать инфляцию и сохраняется доверие к валюте; минус — страдают бизнес и инвестиции.

Вторая особенность — низкая инфляция как часть «общественного договора» власти с населением и главный мандат ЦБ (цель — стабильно низкая инфляция, 4%). После принятия таргета в 2016 году инфляция держалась около 4% до внешних шоков (ковид, СВО, всплеск бюджетных расходов), на которые ЦБ вынужден был реагировать — а его главный инструмент — ставка.

Пока экономика живёт в режиме дорогих денег и низкой инфляции, Минфин «по любым ставкам всасывает все свободные ресурсы» — ведь только он может устанавливать налоги и печатать деньги. Вывод: при связке «дорогие деньги + высокая инфляция» выгодно владеть активами (иранский/аргентинский/турецкий сценарий), а при связке «дорогие деньги + низкая инфляция» выгодно быть кредитором — это названо «русским сценарием».

Цифры: 16,3% YTM против 15% роста прибыли компаний

Ключевые числа из питча.

Длинные ОФЗ дают 16,3% YTM (доходности к погашению) — и купонную доходность выше фондов ликвидности.

Суммарный финрезультат российских компаний за последние 15 лет рос средним темпом 15% в год — то есть медленнее, чем дают сейчас ОФЗ.

Если Минфин занимает под 16,3%, то более слабые компании вынуждены занимать «и по 25, и по 30».

Срок до погашения — около 13 лет (примерно до 2039 года, выпуск серии 46/47). Компаундирование под 16,3% годовых даёт 5,5–7x на капитал за 13 лет: вложенный сегодня миллион превращается в 6–7 миллионов.

Такую доходность с поправкой на риск управляющим исторически было сложно побить: индекс Мосбиржи обходил её лишь на отдельных отрезках «от дна до пика», а от дна 2008 года — нет; золото в рублях её не било; американский денежный рынок в пересчёте на рубли «далеко даже не бил».

Почему это аномалия: кризис доверия к Минфину, а не фундаментал

Аномально высокая доходность возникла из-за паники и кризиса доверия к Минфину со стороны рынка и ЦБ, а не из-за фундаментальных проблем. В этом году были «странные вещи»: бюджетное правило то вводят, то отменяют, то перезапускают; вышла мискоммуникация по дефициту (ждали один, вышел другой). ЦБ в своих решениях с марта усиливал сигнал Минфину — от «жёлтой карточки» до «красной» на заседании 19 июня (при таком поведении придётся держать более высокую ставку).

Аргументы за нормализацию: доходности уже могли учесть многие риски; во втором полугодии дефицит может нормализоваться (июнь оказался позитивным, президент упомянул профицит в июне); объём размещения длинных ОФЗ с фиксированным купоном может снизиться (незачем занимать под 16% на 10 лет, когда можно под 13% на 5 лет); бюджет-2027 может быть ответственнее. Явных признаков рецессии по данным Росстата пока нет.

Почему сейчас, защита от убытка и доля в портфеле

Момент для питча выбран потому, что при подтверждении цикла снижения ставки ОФЗ становится интересно покупать на заёмный капитал. В приведённой таблице (авторство — Марк, канал «Минский Moment Capital») показано, какую доходность через год даёт разная доля ОФЗ в портфеле — 100, 200, 300, 400, 500% — если занять на денежном рынке под 13,5% (сейчас ставка около 14%, но ожидание банков по ROISfix на следующий год — 12,7% средней, плюс ~0,8). В этом сценарии «практически всегда оказываешься как минимум при своих».

Downside-защита (клуб автора называется «Асимметричные инвестиции», важна асимметрия с ограниченным риском): высокая купонная доходность выше денежного рынка. Пример — год назад купить длинные ОФЗ и додержать до сегодня: по телу была бы просадка, но с учётом купона итог +7%. Это меньше +14–15% денежного рынка, зато апсайд (потенциал роста тела) остаётся открытым. На прошлой неделе ЦБ выложил пакет документов по ДКП (денежно-кредитной политике) — сигналов об окончании цикла снижения ставки нет: «пространство для снижения есть, хоть и стало меньше».

Дисклеймер: доля длинных ОФЗ в портфеле — около 50%, но часть позиции спекулятивная, держать до погашения «скорее всего, не буду». Риски идеи — повышение ставки ЦБ или ухудшение ситуации с бюджетом. Финальная формула: рынок выгоден кредиторам, а не владельцам активов; «без роста ОФЗ не будет устойчивого роста других активов». Отсюда и определение — «идея грустная».

Возражения и ответы

После питча участники «накидывали» вопросы, ответы прозвучали в конце.

Роман: почему идея должна сработать и чего именно ждать от «нормализации» — снова 14% доходности? на каком горизонте? Что ждать от ЦБ в пятницу (особенно среднесрочный прогноз) и как защищаться от девальвации — в какой момент и какими инструментами?

Элвис: скользящий дефицит за 12 месяцев — порядка 8 трлн; чтобы его закрывать, придётся занимать всё больше, а в итоге — обесценивать валюту. Валютный риск пугает: движение курса с ~78 до 100+ «одномоментно стирает 1/3 стоимости ОФЗ в реальном выражении». Второе — риск, что ЦБ поддастся давлению рынка и начнёт снижать ставку, а долговой рынок в этот момент упадёт из-за потери доверия; нет ли противоречия с прогнозом снижения до 12,7%?

Илья: тоже держит длинные ОФЗ (не в плечо — «было, но забыто»), считает идею хорошей, но с плечом опасно: многие держали с большим плечом, а доходность «улетела на 17% за месяц». Два риска: чем дольше высокая реальная ставка, тем выше шанс, что ЦБ «сломается или его сломают» и долг придётся монетизировать печатанием денег; и кризис доверия к Минфину/рублю, когда ОФЗ начнут торговаться как «ключ плюс 5». Поэтому «пирамидку на 500%» строить не стоит — «вынесут вперёд ногами». Хеджируешь ли вторую половину портфеля (валютой, акциями) под сценарии слабой доходности длинных ОФЗ?

Кирилл (ведущий): теоретический сценарий — что если Россия проиграет геополитический конфликт: репарации, рост разрушений инфраструктуры, дефицит не сокращается, а растёт; плюс за 10 лет возможны внутренние политические потрясения. Какие методы управления таким риском?

Вопрос из зала: при каких условиях позиция в длинных ОФЗ будет закрыта?

Второй вопрос из зала: в чём именно заключается спекуляция — горизонт и таргет по доходности?

Ответы Артёма.

По условиям закрытия и ставке: рынок закладывает жёсткое решение ЦБ — среднюю ставку 13,5% на конец года и 13,7% в среднем; даже если ЦБ оставит 14,25%, нижняя граница диапазона (13,25%) окажется ниже ожиданий банков. На следующий год банки закладывают 12,7%, тогда как прогноз ЦБ — 8–10%; резкого сближения из документов ЦБ не следует. Продавать идею стоит, когда ожидания банков сойдутся с прогнозом ЦБ.

По двум рискам (слом ЦБ и кризис доверия): пока документы ЦБ создают впечатление, что «всё нормально» (снова нехватка рабочей силы, растёт производство). Если же меняется одно из макро-условий (высокие реальные ставки, рыночные займы Минфина, низкая инфляция) — «надо продать и забыть».

По дефициту (вопрос Элвиса): «это вопрос к Минфину» — вероятно, стоит сузить дефицит; сам он «смотрит на цифры и принимает решение исходя из того, что уже случилось».

По девальвации: думает об этом два года, «но девала нет». Курс определяется потоками в страну и из неё; летнее ослабление рубля, возможно, связано со слухами о выводе крупных капиталов. Специально от девала не защищается: «кто будет выкупать доллар по 100?» — хотя признал, что «кто-то выкупал и по 120».

По проигрышу в конфликте: «ни разу не слышал, чтобы ядерная держава проигрывала войну»; проиграть — «это не взять Москву, это ничего не добиться». Вопрос счёл лежащим вне экономики: «мы все приняли сознательное решение, что здесь наш дом».

По спекуляции: тактику определяет сигнал ЦБ; «в кармашке» заложено, что ОФЗ могут прийти к доходности 15,5%.

Голосование

На вопрос «кто за идею в длинных ОФЗ?» руки подняли примерно 10 человек (ведущий отнёс себя «скорее, отчасти»). Питч завершился аплодисментами.

Kaspi.kz — маркетплейс-финтех Казахстана, упавший вопреки улучшению макро

Ставка представлена как продолжение ранее показанной на мастермайнде идеи по банку Халык: та же презентация, но с обновлёнными слайдами. Kaspi.kz (тикер KSPI, торгуется на Nasdaq) — это одновременно маркетплейс, платёжная система и финтех Казахстана, ближайший функциональный аналог Озон. Автор называет его «классной историей», которая обвалилась вопреки шикарным макроусловиям и на фоне ралли конкурентов (выросли Халык, Банк ЦентрКредит, Фридом-банк и другие).

Механика: Халык продан после роста, Kaspi за то же время упал в разы

Логика сделки — механическая. Халык сильно вырос и был продан ещё в прошлом году (по словам автора, «в районе 300» тенге). Kaspi за тот же период «упал в разы». Если построить обе бумаги в одной оси относительной динамики, видно, что при работе в одной и той же экономике спред между активами стал слишком большим — поэтому Халык был продан, а Kaspi куплен. Нюанс: Халык платит большие дивиденды и покупался в том числе под них, тогда как для Kaspi дивиденды — не главная история.

Макро Казахстана: снижение инфляции, смягчение ЦБ и сильная демография

Инфляция в Казахстане косвенно завязана на рубль: страна много импортирует из России, поэтому при крепком рубле цены на российские товары и инфляция растут, а при ослаблении рубля — падают. В 2023 году, когда инфляция уже сильно упала, был удачный момент покупать казахстанские банки «на нужном цикле» денежно-кредитной политики. Затем рубль вновь укрепился, инфляция выросла, и ЦБ Казахстана был вынужден повышать ставки. Сейчас, по мнению автора, начинается новая фаза — снижение ставок и падение инфляции. Дополнительный аргумент — сильная демография: впереди новые поколения потребителей, а рост ВВП реальный, без перекоса на ВПК, с прогнозом на 2026-27 годы.

Причина падения 1: мораторий на дивиденды под сделки M&A

Первая причина обвала (автор оговаривается, что предполагает) — пропуск дивидендов: Kaspi объявлял мораторий, потому что деньги были нужны на M&A. Сейчас компания вернулась к выплатам и уже анонсировала дивиденды на следующие кварталы. Акция на момент разбора стоит порядка 40 000 тенге.

Причина падения 2: убыточная экспансия в Турцию

В Казахстане Kaspi — практически непобедимый лидер: Озон, Яндекс и Wildberries работают на рынке, но подвинуть его не могут — он «лучше их на всех уровнях». Поэтому компания пошла в Турцию, экономику существенно больше казахстанской (совокупный ВВП Казахстана и Турции сопоставим с российским). Если удастся воссоздать там экосистему, инвестор, по замыслу автора, получит симбиоз Озон, Т-Технологии и масштаба Сбербанк. Но, стартовав фактически с нуля, в Турции Kaspi пока несёт убытки, как ранний Озон.

Ключевой элемент турецкого контура — покупка местного маркетплейса Hepsiburada. После консолидации выручка группы резко пошла вверх, но совокупная прибыль не растёт: в Казахстане прибыль по-прежнему увеличивается, а Турция даёт убытки. Из-за этого часть западных аналитиков воспринимает Kaspi как зрелый value-актив без роста — что, по мнению автора, неверно: даже в Hepsiburada до смены менеджмента был спад, а после прихода своей команды бизнес вернулся к росту и выходит в операционную прибыль.

В июне-июле произошли важные события. Во-первых, Kaspi завершает поглощение Hepsiburada: раньше был только контрольный пакет, а теперь в ходе трёх раундов компания идёт к принудительному выкупу миноритариев. Отдельно упомянут стандарт отчётности «29», который применяют в странах с гиперинфляцией вроде Турции. Во-вторых, 24 июня куплен Rabobank в Турции: вместе с ним получена банковская лицензия прямо на Kaspi, что позволяет только сейчас начать строить в Турции клон казахстанского суперприложения — пока там присутствует лишь маркетплейс, не весь Kaspi.

Причина падения 3: выход Baring Vostok и навес, часть выкупил Tencent

У Kaspi три акционера-основателя: Ломтадзе, Ким и Baring Vostok. Пакет Baring состоит из трёх частей, и один из винтажных фондов закрывается, так как существует больше 20 лет — то есть дело не в разочаровании в компании, а в плановом закрытии фонда и извлечении денег. Часть пакета Baring выкупил Tencent, но навес ещё сохраняется: распродажа не завершена, немного акций осталось. При этом free float заметно вырос, и на компанию обращает внимание всё больше западных инвесторов.

Оценка: P/E около 8, капитализация 8 трлн тенге, прибыль чуть больше 1 трлн

По собственной оценке автора, P/E Kaspi около 8: капитализация — примерно 8 триллионов тенге даже без учёта казначейского пакета, а прибыль — чуть больше 1 триллиона тенге. Оценка занижена убытками Hepsiburada: без турецкого контура мультипликаторы были бы лучше. Автор предлагает смотреть на компанию как на холдинг — банк-финтех-маркетплейс в Казахстане с мультипликатором около 6 прибылей плюс убыточную пока долю в турецких активах. Среди отфильтрованных компаний Nasdaq с капитализацией более 1 млрд долларов у Kaspi одни из самых низких мультипликаторов; по EV/EBITDA он сопоставим с Яндекс и Т-Технологии.

Отдельно подчёркнута исключительная отдача на капитал: подобного ROE в банковской и маркетплейс-среде, по словам автора, «у нас не существует». В логике писем Ника Слипа Kaspi описан как «компаундер» — компания, способная бесконечно реинвестировать прибыль под высокий ROE; стратегия — держать несколько таких компаундеров, а не искать недооценённые истории.

Возражения и ответы

Разбор собрал несколько линий критики от участников (Кирилл, Илья, Роман и другие):

Кирилл (ведущий) — оценка не столь дешёвая. На платформе Kaspi выходит около 4,4 капитала и 11 прибылей при отсутствии бурного роста: в последнем квартале чистый процентный доход вырос на 27%, активы — на 20%, а чистая прибыль три квартала практически стоит на месте. Даже без турецкого убытка 20% роста мало для мультипликатора 11. Элвис возражает, что у него получается P/E 8; расхождение объясняли конвертацией (числитель по текущему курсу, знаменатель по среднему) — в тенге выходит 11.

Кирилл — дорогой хедж тенге при риске девальвации. Это ставка в том числе на тенге, который за год укрепился на 18%. Смягчение ДКП может развернуть этот процесс и ослабить тенге. При этом захеджировать тенге стоит около 13% годовых против ~10% в рубле и 3-5% в «добрых» валютах — слишком дорого для долларового инвестора.

Кирилл — риск для иностранца в Турции. Турция — полуавторитарный режим; такие режимы нередко защищают экономику от внешних игроков. Есть риск ограничения экспансии Kaspi, как иностранцев выгоняли в России.

Илья — Kaspi торгуется с премией, а не «как все». Мультипликатор Kaspi около 8 против менее 3 у Т-Технологии, 4 у Халыка и 3,5 у Банка ЦентрКредит — разница в 2-3 раза. Причин переплачивать за качество роста он не нашёл, тем более что ЦБ Казахстана ужесточает требования к банкам (резервы), Халык и Банк ЦентрКредит гайдят стабильную прибыль в 2026 году без роста, а банковский бизнес Kaspi в Казахстане последние пару лет рос медленнее из-за очень высокого проникновения рынка. Выход в Турцию он считает венчурной ставкой «50 на 50».

Роман (пользователь Kaspi) — некуда расти и спорный формат входа. В Казахстане Kaspi «везде» — непонятно, за счёт чего расти. Выход в Турцию через покупку маркетплейса выглядит сложным путём: Plata в Мексике или Revolut заходили без маркетплейса, просто выдавая карты и подсаживая пользователей на приложение. И куда дальше — рынки Европы, Азии, США и Латинской Америки заняты, свободна разве что Африка.

Реплицируемость супераппа (ещё один участник). Мегаприложения, в которые Kaspi много инвестирует, в принципе реплицируемы: на горизонте 2-5 лет можно создать аналог, а с приходом ИИ-агентов, которые будут «шопиться» и конкурировать, инвестиции Kaspi в Турцию могут обесцениться, а его агент окажется не лучшим — тогда зачем переплачивать в 2 раза.

Вопрос из зала — вывод капитала и выбор страны. У Турции долго был торговый дефицит — возможны ли ограничения на вывод прибыли. Не все маркетплейсы получают банк (у Amazon банка в США нет) — почему выбран банковский путь и почему не соседний растущий рынок Узбекистана.

Ответы Элвиса свелись к нескольким тезисам.

Ставка на основателя. Акцент — на Михаиле Ломтадзе, которого автор называет выдающимся менеджером-«капитаном». Майкл Калви в своей последней книге писал, что из всех, кого он знал в Восточной Европе и бывшем СССР, именно Ломтадзе — лучший, на кого он ставил деньги (не Тиньков и не представители Яндекс или Озон). Компании, где основатель одновременно руководитель и крупный акционер, по тезису автора, «всегда успешны» — есть «шкура в игре».

Закрытая экосистема данных. На риск реплицируемости и ИИ ответ такой: руководство Kaspi всерьёз обеспокоено угрозой ИИ (сильнее, чем в Т-Технологии или у Германа Грефа) и никому не отдаёт данные пользователей — ни Gemini, ни ChatGPT их не получат. Запускаемый ИИ-агент Kaspi, по оценке автора, уровня, который «ни Алисе, ни Гигачату не снился».

«Будущее за маркетплейсами, создающими финтех» — а не за чистыми финтехами. В подтверждение — покупка ВТБ Wildberries и слухи вокруг Озон и Сбербанк: на Западе считают, что классическому банкингу приходит конец, а маркетплейсы защищены «рвом» и уже проникли в телефон пользователя. Покупать чистые финтехи неинтересно — интереснее маркетплейсы, которые сами создают финтех; именно этим путём идёт Kaspi.

По Турции автор признаёт элементы автократии в России, Турции и Казахстане (Казахстан недавно поправил конституцию, обнулив президентский срок), но приводит смягчающий факт: президент Казахстана лично приезжал в Турцию и пролоббировал покупку Rabobank — «турки запустили Kaspi к себе». По тенге он частично соглашается с Кириллом: снижение ставок может ослабить тенге к доллару, но против рубля тенге выглядит интереснее, а местных гособлигаций в триллионах никто не размещает.

По итогам голосования за идею Kaspi высказались 16 человек — на тот момент лучший результат мастермайнда.

AI-платформа подсказала идею после успеха на Халыке

Кирилл Кузнецов представил идею как «практически Халык, но не Халык» — снова бумагу международного контура. После заработанных на Халыке примерно 150% автор идеи задействовал собственную платформу фундаментального анализа развивающихся рынков и задал ей вопрос: что ещё есть такое, как Халык, чтобы было «дивидендное, растущее, дешёвое по мультипликаторам». Система указала на Bank Mandiri — банк №2 в Индонезии 1:29:46.

Логика отбора — не вкладываться в экономику, где ВВП не растёт и, вероятно, будет падать, когда есть страны с ростом ВВП около 5%: Узбекистан, Казахстан, Арабские Эмираты, Индонезия. По этим рынкам платформа затягивает и сводит фундаментальные данные по большому числу компаний.

Суть тезиса: «просто следующий Халык»

Идея повторяет уже сработавшую ставку на Халык — что-то «дивидендное, растущее, недорогое по мультипликаторам», но с меньшим валютным риском. Bank Mandiri — крупный коммерческий банк в экономике, которая, по мнению автора, «будет долго достаточно расти»: при небольшой инфляции и умеренной ставке. Прибыль банка удвоилась за 4 года, а дивиденд за тот же срок вырос практически втрое.

Оценка и ключевые метрики Bank Mandiri

Автор идеи привёл набор цифр, из-за которых банк выглядит дёшево при растущем бизнесе.

5 прибылей — оценка около P/E 5

Рентабельность капитала (ROE) 20%

Дивидендная доходность 11% грязными и 9% чистыми

Прибыль растёт на 18% год к году в последние месяцы

По месячным оборотно-сальдовым ведомостям (их затягивает платформа) прибыль, кредиты и депозиты растут примерно по 20%, причём рост ускоряется

Оценка около 1,2 капитала при справедливой для таких компаний 1,6 и выше

Индонезия: население 280 млн, рост ВВП 5%

Ключевой аргумент — дешёвый хедж рупии

Главное преимущество перед другими идеями портфеля — стоимость страховки от девальвации. Захеджировать индонезийскую рупию стоит около 3% в год, тогда как хедж тенге (под Халык) обходится примерно в 13%, а рубля — около 10%. Автор называет страховку девальвации рупии в целом недорогой («2-8% в год»), а саму умеренную девальвацию — «умеренно позитивной для экономики». За счёт дешёвого хеджа Mandiri, по его словам, «выглядит не хуже, чем Халык или чем Сбер» при намного меньшем валютном риске 1:33:08.

Ожидаемая доходность около 30% годовых без переоценки мультипликатора

Автор идеи ожидает, что рост бизнеса на 20% плюс дивиденд около 10% дадут «хотя бы 30%» годовых — 30% даже без учёта возможной переоценки мультипликатора 1:33:43. Бумагу можно купить на Interactive Brokers, где есть ликвидность; позицию автор уже держит и наращивает как «просто следующий Халык».

Возражения и ответы

Участники мастермайнда набросали ряд рисков 1:37:01.

Рома: индекс Джакарты (Jakarta Composite) в 2026 году упал примерно на 40% — сильнее, чем Мосбиржа.

Рома: MSCI предупредил о возможном понижении Индонезии из Emerging Market до Frontier Market. Причина — структурные проблемы: низкая доля free float, высокая концентрация капитала у нескольких владельцев, недостаток ликвидности и прозрачности.

Рома: в мае MSCI исключила из глобальных индексов шесть крупнейших индонезийских компаний; за этим последовали распродажи со стороны пассивных фондов, и, по оценке Goldman Sachs, с рынка ушло около 16 млрд долл..

Рома: популизм нового президента Прабово Субианто (в должности с октября 2024 года) — дорогостоящая программа бесплатных школьных обедов, суверенный фонд и попытка взять под прямой контроль экспорт ключевого сырья; плюс внешний шок от роста цен на нефть, который бьёт по Индонезии как импортёру нефти.

Илья: Mandiri дороже Халыка — 5 против 4 прибылей — при меньшем ROE (20 против 30) и работает на менее понятном рынке; неясно, не теряет ли банк долю рынка. Пример регуляторного риска — сервис Grab, которому в Индонезии ограничили комиссию до 8% с прежних 20%. Итог: Халык продавать не хочет, идея не убедила.

Элвис: банкинг развивается в сторону маркетплейсов — не будет ли у Mandiri допэмиссии ради покупки какого-нибудь маркетплейса?

Другой участник: Халык — скорее «Сбербанк из нулевых», его бизнес можно «пощупать»; предложил Кириллу самому съездить в Индонезию, поскольку отчётность иностранной компании понятна не до конца.

Коллега: сам банк стоил чуть ли не вдвое дороже (примерно на 70% выше) — почему так сильно упал в цене?

Эрвин: почему рост ускорился до 20% и почему он продолжится, а не замедлится, например, до 10%?

Ответы автора идеи 1:43:10:

Принудительные продажи пассивных фондов снижают мультипликатор «без ухудшения бизнеса» — бизнес, наоборот, ускоряется последние месяцы, поэтому падение цены автор считает поводом дополнительно покупать дивидендное и растущее.

Долларовая дивидендная доходность около 8% плюс рост 20% — автор комфортен держать топ-банк в растущей экономике, даже если котировка ещё снизится.

С момента презентации идея, по словам автора, выросла на 6%.

Проработку местного регулирования и деталей бизнеса Кирилл взял «домашним заданием»; предполагает, что Mandiri — обычный коммерческий банк (как Сбер или ВТБ), поскольку нельзя быть топ-2 банком, активно не кредитуя.

За идею проголосовали 9-10 участников — на уровне ОФЗ, но пока с отставанием от Kaspi.

Рынок акций РФ сломан: не разворот, а дистресс-ралли

Отправная точка питча — российский рынок акций сломан, фундаментальный анализ уже не работает. За плечами 19 недель падения, затем случился отскок, и в «шлак-бумагах» пошли лютые доходности. Тезис: это не разворот тренда, а отскок и шорт-сквиз, который на каком-то горизонте вернётся к трендовому падению. Впереди плохие триггеры — заседание ЦБ в пятницу и встреча Лаврова и Рубио. На международных рынках автор себя экспертом не считает, поэтому идея строится внутри Мосбиржи.

Методология — топ-даун скрин ликвидных бумаг Мосбиржи по динамике за 30 дней по двум осям: снижение от максимума и рост от минимума. Ищутся аутлайеры. Красной заливкой отмечен «шлак-ралли» — компании со слабым бизнесом, но сильным отскоком на шорт-сквизе: Самолёт, Алроса, Мечел, Русагро (упоминалась и Сегежа). Вывод: выдающиеся доходности обеспечил именно шорт-сквиз, а не улучшение бизнеса. Против них — второй «топ-5»: бумаги с отрицательным чистым долгом, высокой маржинальностью или хорошей динамикой выручки, которые отскочили примерно так же, но фундаментально не «площе».

Конструкция: лонг качества против шорта пустого отскока

Идея — рыночно-нейтральная пара: лонг качественного актива против шорта того, чей отскок такой же сильный, но ничем не подкреплён. В паре Полюс лонгуется против шорта Алроса. Оба имени отскочили от минимумов примерно поровно, оба, скорее всего, были перешорчены — но качество бизнеса принципиально разное.

Лонг Полюс: экспортёр вдали от «линии фронта», оценка у минимума

У Полюс активы далеко от «линии фронта», это экспортёр, а золото держится устойчиво около 4000. Падение бумаги вызвано заявлением об отказе от дивидендов до 2030 года, но это, возможно, уже в цене — структурно несколько дней в стакане перевес покупателей. Отмену дивидендов автор считает разумной: Полюс никогда не оценивался по дисконтированию дивидендов (DDM), это бет на золото с плечом. Отчёт за первое полугодие ждут отличный — средняя цена золота была выше текущей; компания free cashflow positive и публично заявила, что отказ позволит меньше занимать. Оценка на споте — около 3 EBITDA, платформа «Усиленных Инвестиций» даёт форвардные 3,7 EBITDA; это близко к историческому минимуму (all time low). Долгосрочно компания таргетирует рост добычи до 6 млн унций к 2030 году (с поправкой на истощение Олимпиады — может быть 5, но это всё равно иксы по добыче). Сухой Лог — первые пуски в 2028 году.

Шорт Алроса: прибыль разовая, конъюнктура без разворота

Алроса по прибыли за 2025 год отчиталась положительно, но только за счёт продажи крупнейшего зарубежного актива — рудника Катока. С поправкой на этот разовый фактор компания ушла бы в убыток. Вводится пошлина на алмазы: Минфин ищет источники финансирования бюджета, ранее заявив, что помощь Алросе не нужна. Запасы продать не удаётся. Синтетика продолжает доминировать, отскакивают разве что крупные алмазы, иностранные мейджеры терпят убытки. De Beers перешёл от таргетирования цены бриллиантов к политике «просто продаём склад, почём пойдёт» — ещё один вынужденный продавец. По таможенной статистике Индии экспорт бриллиантов сокращается; первых производных драйверов разворота рынка алмазов нет. Отчёт ждут ужасный: Катоки больше нет, активов на продажу нет, запасы копятся, вероятна отрицательная прибыль и рост долга. При этом после отскока Алроса торгуется почти по 4 EBITDA — то есть дороже Полюса (около 3 EBITDA).

Доля в портфеле и инструменты

Доля идеи в портфеле — почти 100%. Презентация целиком собрана через общение с Claude в связке с Python и HTML+CSS вместо PowerPoint и Excel: интерактивный зум по графикам и анимация. По оценке автора, это «на уровне топовых презентаций» PowerPoint, а с анимацией — превосходит его. За идею на голосовании поднялось 9 рук, с учётом ушедших ведущий округлил до 12–13.

Возражения и ответы

Кирилл (Кузнецов): не связана ли отмена дивидендов с желанием дешевле продать казначейский пакет, и не стоит ли против этого «паровоза» покупать? — Ответ: тезис непонятен, зачем продавать казну дёшево; если выйдет сущфакт (раскрытие изменений в капитале, состав держателей), возможно снижение цены — на это надо реагировать управлением позицией, но это непринципиально.

Илья: как идея выглядит по таймингу и условиям, насколько спекулятивна, при каких условиях закрывать — спред целиком или одну ногу; риск осенних налогов на Полюс (возможная причина отмены дивидендов); риск, что у Алроса, как у Мечел, мультипликатор перестанет иметь смысл (сплошные убытки), акция станет непредсказуемой и спред разъедется не в ту сторону. — Ответ: идеи не так чувствительны к грядущим событиям, главное — ЦБ в пятницу; шорт-нога Алроса будет занимать дорогой долг и имеет негативную бету, тогда как Полюс free cashflow positive; тайминг «вообще неудачный» для лонга российских акций, но ничего лучше не нашёл; кейса Мечела нет — учтён сильный рост от дна, дно Алросы ещё не пройдено, при прочих равных Алроса вниз, Полюс вверх; если спред разъедется — управлять позицией; налог не превратит 3 в 4 EBITDA, максимум разовое изъятие уронит оценку до ~3,2 EBITDA, причём изъятие может быть и в Алросе — частично отыграется на анонсе.

Илья (собственная оценка): Полюс лучше Алросы (прибыльный актив лучше убыточного, у убыточных нет «границы падения»), но минусы: рост налогообложения золота, инфляция издержек 50–70% за полугодие, перемонтаж оборудования на хорошем месторождении — упали и добыча, и содержание; крепкий рубль; золото уже снизилось с 5000 до 4000. По его мнению, 3,7 EBITDA не супердёшево — металлурги стоят по 2 EBITDA; плюс исторически плохие корпоративные практики (выкуп у связанных сторон по завышенной цене), возможны делистинг или байбек. — Ответ Романа: отчёт не так плох (курс 2 года почти не меняется, средняя цена золота выше прошлогодней); Полюс по 3 EBITDA против металлургов по 2, но конъюнктура золота гораздо позитивнее, тогда как у металлургов и Алросы ничего не улучшается.

Элвис (держит Полюс и Алроса примерно поровну): яркая оценка со стороны — «почему я сам не догадался? Это же гениальная была идея». Алроса не платит, потому что не может, а Полюс не платит по своей причине. Возразить нечего; из рисков только сильная девальвация, при которой Алроса «зацветёт», а Полюс с низкой себестоимостью даст меньший рычаг. Для короткосрочной истории — правильная идея. — Ответ Романа: остаётся согласиться и следить, это про управление позицией.

Из зала: Алросу нужно было шортить сильно раньше — падала со 140 до 19, большую часть уже отпадали, кажется, запоздало. — Ответ: да, шортил раньше и делал это; идея специально готовилась под мастермайнд с учётом недавних событий, когда Полюс и Алроса отскочили примерно поровно, а дно Алросы ещё не пройдено.

Из зала: многие аналитики прайсят Сухой Лог как момент для покупки золота, но может быть история как с Восток Ойл у Роснефти (обещали 10 000 скважин, открывают по 2–3 в год). — Ответ: следить, ждать 2028 года; но уже есть предварительные исследования, добывали тестовое золото из скважин; содержание золота в Сухом Логе выше, а Олимпиада деградирует; у Полюса не будет проблем со сбытом (в отличие от Роснефти под санкциями), поэтому сравнение нерелевантно.

DXYZ: торгуемый фонд поздних стартапов с дисконтом к СЧА

Илья Воробьёв предложил «очень простую техническую идею» на зарубежном рынке. В США (на NYSE или Nasdaq — точную площадку докладчик не назвал) торгуется закрытый фонд DXYZ, который держит акции американских стартапов поздней стадии. Крупнейшие позиции — Anthropic, SpaceX, OpenAI, а также Databricks, Revolut и другие известные компании.

Термины простыми словами. Pre-IPO — компании, ещё не вышедшие на биржу. СЧА (стоимость чистых активов фонда) здесь считается по оценочной стоимости: для частных стартапов — по цене последнего раунда, для SpaceX, ставшего публичным в июне, — по рыночной котировке. Дисконт — это когда цена бумаги ниже СЧА, премия — когда выше.

Механика: бумага то улетает в премию, то возвращается к СЧА

Бумага фонда очень волатильна. Есть периоды хайпа, когда она стоит заметно дороже своего капитала (премия к СЧА), и периоды, когда цена возвращается примерно к уровню СЧА. Сейчас — режим возврата: акция стоит примерно 25 долл., а СЧА на 31 марта тоже был примерно 25 долл., то есть бумага торгуется на уровне чистых активов.

Три события после отчёта за I квартал подняли расчётный СЧА

С последнего отчёта (за I квартал, СЧА на 31 марта) произошло три события, которые поднимают расчётный СЧА:

SpaceX вышел на IPO — его доля переоценилась примерно в 2 раза относительно балансовой на 31 марта. Оценка даётся на 30 июня, уже с учётом снижения после размещения.

Весной прошёл раунд Anthropic (крупнейшая позиция фонда), увеличивший оценку компании более чем в 2 раза — на 30 июня эта доля тоже переоценится вверх.

Пока бумага была на хайпе, фонд выпускал новые паи по 60-70 долл. при СЧА около 25 долл.. Продажа паёв дороже капитала value-creative: каждая такая сделка увеличивает СЧА на пай.

По примерным расчётам докладчика, СЧА на 30 июня составит около 34-36 долл. на акцию (возможно, 34-35 долл.) при цене бумаги около 25 долл.. Отчёт выйдет в августе. Это дисконт порядка 30-40%, чего в истории фонда ещё не было, причём речь про портфель из Anthropic, OpenAI и прочих хайповых компаний, а не про какой-нибудь Сургутнефтегаз.

Навес продавца исчезает, впереди отчёт и возможное IPO Anthropic

Навес продавца уходит: раз бумага упала до уровня СЧА, фонд по закону не может продавать новые паи дешевле СЧА, то есть размывать акционеров ниже чистых активов. Давление мая-июня, из-за которого бумага падала, заканчивается — до роста бумаги на 30-40% новых продаж от фонда не будет.

Августовский отчёт за II квартал покажет СЧА (~34-36 долл.) заметно выше рыночной цены (25 долл.).

По последним слухам, в октябре на IPO может выйти Anthropic — крупнейшая позиция фонда. Это даёт переоценку к СЧА (+40-50% к цене пая) и может вернуть премию: для многих это самый естественный способ купить Anthropic до начала торгов.

Риски: схлопывание AI-пузыря и владение через SPV

Главный риск — что AI-хайп окажется пузырём и дорогой портфель упадёт. Он частично гасится тем, что сейчас около 30% баланса фонда в кэше (фонд много продал, пока бумага стоила дорого). Второй, небольшой риск — доли в Anthropic и других стартапах оформлены через SPV (компанию-прослойку). Anthropic говорил, что SPV ему не нравится и что владение через них может поставить под сомнение, — теоретически такие акции могут быть признаны недействительными. Докладчик оценивает риск как маленький: пакет крупный и аудированный, и это не та схема, через которую российские физики покупают тот же Anthropic у брокеров с огромной премией и комиссиями.

Вывод докладчика: если нужна экспозиция на AI, покупка Anthropic и модных стартапов с дисконтом 30-40% через ликвидную биржевую бумагу лучше всего, что есть на рынке.

Возражения и ответы

Артём — активы непубличные, значит фонд просто держит кэш? Раз паи выпускали, а активы непубличные, привлечённые деньги, получается, просто лежат кэшем (в ОФЗ бы вложили?). Ответ Ильи: точную картину покажет отчёт на 30 июня. Модель фонда — собирать кэш и вкладывать свободные средства в раунды стартапов; часть кэша могла уйти в новый раунд Anthropic или другого стартапа. Для идеи это не принципиально: даже проинвестированный кэш встанет на баланс по цене входа и на СЧА не повлияет.

Артём — рост ставок ударит по мультипликаторам. Есть эпоха дешёвых и дорогих денег; сейчас нефть выросла, конфликт вокруг Ирана, ЦБ мира могут поднимать ставки, возможно и США. При росте ставки мультипликаторы хайповых бизнесов могут скорректироваться, как когда-то у фондов Кэти Вуд (ARK); SpaceX уже снизился с пиков. При этом на Anthropic приходится лишь ~20% фонда, остальное — прочие AI-бизнесы. Ответ Ильи: в ставку 8% в США он не верит; рост на полпроцента — не основной фактор для оценки Anthropic. Риск высоких оценок есть (Anthropic по последнему раунду стоит почти 1 трлн долл., может не выйти на IPO или выйти дешевле), но будь фонд по 2× к СЧА — это был бы большой риск; он же торгуется с дисконтом, и большая часть портфеля сейчас кэш, который не упадёт, — риски во многом захеджированы.

Участник из зала — почему так упали и почему не выкупают? Бумага была около 60 долл., сейчас 25 долл., капитализация всего ~780 млн долл. — немного; почему тогда так упали и почему фонд не выкупает паи? Ответ Ильи: вопрос скорее не почему упали, а почему выросли: близко к стоимости активов — это норма. В мае бумага стоила втрое дороже СЧА на хайпе вокруг IPO SpaceX; в неликвидный инструмент на ~700 млн долл. массово залетали желающие купить самую прямую ставку на Anthropic. Когда цена падает до СЧА, фонд технически не может продавать паи, давление продавца заканчивается; пока бумага не вырастет на 30-40%, новых продаж от фонда не будет — только покупатели или прежние держатели.

Участник из зала — «знают двое, знает и свинья»: почему рынок не закрыл дисконт? Про недооценку и учёт Anthropic в цене пая знают все, у кого есть доступ к интернету и Google, — почему тогда такая неэффективность и такой дисконт? Ответ Ильи: про дисконт действительно знают все, но при большой премии к СЧА самое логичное для управляющих — выпускать максимум паёв, ведь их бизнес-модель — процент от СЧА, а не от рыночной цены. Фонд ловит рост бумаги и продаёт её, а на уровне СЧА продавать технически не может — поэтому навес и уходит.

Участник из зала — угрозы и утечки данных. Могут ли новые угрозы и утечки данных (как глобальные в марте) повлиять на оценку pre-IPO? Ответ Ильи: такие риски есть, но радикально на бизнес Anthropic вряд ли повлияют: продукт (Claude и аналоги) революционный, и без экстремальных сценариев утечки критичных рисков для бизнес-модели не создают.

AI как рабочий инструмент: от презентаций до скрининга рынков

Тема искусственного интеллекта прошла через встречу с двух сторон — как инструмент инвестора и как угроза бизнес-моделям. Презентация Романа целиком собрана в связке Claude, Python и HTML/CSS вместо PowerPoint и Excel, с интерактивным зумом по графикам прямо во время питча. Кирилл Кузнецов описал собственную платформу, которая подтягивает фундаментальные данные и месячные оборотно-сальдовые ведомости банков развивающихся рынков: именно она выдала Bank Mandiri на запрос «что ещё есть, похожее на Халык», а ранее просигналила о росте крек-спредов (купленные тогда нефтепереработчики выросли примерно на 50% за месяц). Со стороны эмитентов AI обсуждался как риск: руководство Kaspi строит закрытую экосистему данных, не отдавая их внешним моделям, опасаясь, что интерфейсы постепенно заменят ИИ-агенты.

Зал отдал победу идее Ильи — фонду pre-IPO

Финальное голосование прошло под аплодисменты: по команде ведущего поднятые руки показали на камеру и пересчитали. Идея Ильи — фонд pre-IPO с непубличными компаниями вроде Anthropic и SpaceX — собрала 26 голосов, причём уже на сниженной к концу встречи выборке зала. Ведущий сразу объявил её победителем мастермайнда.

Свою долю под эту идею Илья обозначил как «чуть больше десяти» процентов портфеля, оговорившись, что портфель диверсифицированный и крупных концентраций он не делает. Ориентир по выходу — выше прогнозного уровня, с потенциалом +50% или больше.

В этом фрагменте зафиксирован только финальный подсчёт по идее Ильи; раскладов голосов по остальным идеям в тексте нет. Настоящего победителя ведущий предложил определить через месяц, на следующей встрече, по фактическому результату идей.

Прогноз зала по ставке ЦБ в пятницу: большинство ждёт снижения на 0,25

Отдельным голосованием зал оценил, что сделает ЦБ на заседании в пятницу. За то, что ставка не изменится, проголосовали 11 человек. За снижение на 0,25 п.п. — большинство, около 18–19 человек. За снижение на полпроцента или больше желающих практически не нашлось — 1 человек.

Заключение: промо участников, пожелания и анонс следующей встречи

Ведущий дал участникам короткое время на рекламу своих продуктов. Артём от промо отказался, при этом ведущий отдельно похвалил его презентацию. Илья назвал свой канал, ПИФ долгосрочных инвестиций в российский рынок и интервальный фонд для квалифицированных инвесторов, отметив «значительную» альфу.

Кирилл Кузнецов представил Усиленные Инвестиции: международные стратегии через Interactive Brokers (помощь с открытием и фондированием счёта), арбитраж между IB и Россией, договорённости с брокерами о лучших условиях — вплоть до ставки «ключ плюс 1%» для крупных капиталов, под которую можно лонговать облигации, в том числе ОФЗ. Облигационная стратегия показывает около 20% доходности; стратегия в российских акциях названа слабой. Также упомянуты AI-платформа анализа Frontier-рынков и каналы Long Term Investments, Усиленные Инвестиции и Элвис Соленка Капитал.

Завершая, ведущий пожелал залу мира, низкой ставки, экономического роста и нормализации ситуации, а также личной безопасности, здоровья и счастья. В финальном слове прозвучал вопрос про слух о судебном решении по конвертации привилегированных акций Оргсинтеза «один к одному» в обыкновенные — ведущий ответил, что новость не видел и комментировать не может, и предложил перенести обсуждение в кулуары.

Тикеры и инструменты

Российские бумаги в обсуждении: PLZL, ALRS, MTLR, SMLT, RAGR, SGZH, SBER, T, NVTK, ROSN, TRNFP. Зарубежные идеи: длинные ОФЗ (локальный госдолг РФ), Kaspi.kz (KSPI, Nasdaq), Halyk Bank и Банк ЦентрКредит (KASE), Bank Mandiri (BMRI, Индонезия), Hepsiburada и Rabobank (турецкий контур Kaspi), фонд pre-IPO DXYZ (США; в портфеле Anthropic, SpaceX, OpenAI, Databricks, Revolut). Расширенные карточки российских эмитентов — на портале frontier.eninvs.com.

Итог

Пять идей: длинные ОФЗ под 16,3% как ставка на режим, выгодный кредитору; Kaspi.kz как дешёвый маркетплейс-финтех с турецкой опцией; Bank Mandiri как дешёвый растущий дивидендный банк; рыночно-нейтральная пара лонг Полюс — шорт Алроса; фонд pre-IPO с дисконтом к скорректированному СЧА. Общее — уход от чистого лонга российских акций: три идеи из пяти на международном контуре, четвёртая рыночно-нейтральная, единственная локальная ставка сделана на долг, а не на акции. Реальный итог, как обычно, подведут через месяц на следующей встрече.

Полная запись: youtube.com/live/nd1aBMsiCvY. Еженедельная аналитика и разборы эмитентов — телеграм-канал «Усиленные Инвестиции» @eninv.

Конспект подготовлен «Усиленными Инвестициями» по транскрипту мастермайнда 22.07.2026; возможны неточности распознавания речи; не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.