Стандартный показатель рыночной оценки дал сбой?

На протяжении десятилетий коэффициент циклически скорректированной цены акций к прибыли (CAPE), разработанный лауреатом Нобелевской премии Робертом Шиллером, считался золотым стандартом для оценки рыночной капитализации акций. Его логика элегантна и интуитивно понятна: сглаживая прибыль за скользящий 10-летний период, он отфильтровывает шумы делового цикла, позволяя определить, являются ли акции дешевыми или дорогими по сравнению с историческими данными.

Когда показатель CAPE высок, ожидается низкая будущая долгосрочная доходность; когда он низок, ожидается высокая будущая доходность.

Однако с начала 1990-х годов, и особенно после мирового финансового кризиса, показатель CAPE все чаще стал напоминать тревожный сигнал. Он постоянно указывал на чрезмерную переоценку, предупреждая инвесторов держаться подальше, в то время как цены на акции упорно росли.

Нарушились ли законы физики рынка, или же сам показатель был ошибочным?

Экономист Федеральной резервной системы Дино Палаццо, автор « CAPE, которая кричала „Волк!“», опубликованной в июне 2026 года, предлагает убедительный ответ. Проблема не в концепции возврата к среднему значению на основе оценки, а в том, как мы измеряем заявленную прибыль.

Что исследовал исследователь

Палаццо исследовал причины, по которым традиционный коэффициент CAPE претерпел масштабный структурный сдвиг примерно в январе 1995 года, подскочив со среднего исторического значения около 15 до устойчивого среднего значения после скачка, превышающего 28.

В частности, он исследовал, как изменения в нормативном учете, взаимодействующие с современным переходом к экономике, основанной на нематериальном капитале, систематически искажают отчетную прибыль, рассчитанную по GAAP. Он сосредоточился на двух основных правилах бухгалтерского учета:

Постановление FASB № 2 (1974): Это правило обязывает компании немедленно списывать расходы на исследования и разработки (НИОКР) в том же году, когда они были произведены, а не капитализировать их как инвестиции. Поскольку индекс S&P 500 в значительной степени сместился в сторону технологического и медицинского секторов, немедленное списание огромных расходов на НИОКР искусственно занижало отчетную прибыль компаний.

SFAS 121 (1995): Это правило изменило порядок признания обесценения активов и расходов на реструктуризацию (специальные статьи), что привело к увеличению и частости списаний. Это вызвало огромную временную волатильность прибыли, особенно во время спадов, что сильно повлияло на 10-летнее скользящее среднее CAPE.

/> Чтобы проверить, имеет ли значение исправление этих искажений, Палаццо разработал CAPE-H (исторически сопоставимый CAPE). Этот скорректированный показатель рассматривает НИОКР как долгосрочные инвестиции, а не как немедленные расходы, и исключает нестабильные специальные статьи, чтобы восстановить историческую сопоставимость.

Основные выводы

Результаты исследования Палаццо вселяют облегчение в дисциплинированных инвесторов, ориентирующихся на оценку стоимости активов. Эффект возврата к среднему значению рынка не исчез; он просто был замаскирован некачественными данными.

1. Рынок, «постоянно находящийся на высоком уровне», — это иллюзия.

Традиционный CAPE предполагает, что после 1992 года оценка акций вошла в устойчивый, беспрецедентно высокий режим. CAPE-H опровергает это. Корректируя знаменатель прибыли, CAPE-H показывает, что текущий цикл высоких оценок (2013–2025 гг.) является одним из четырех циклов, обусловленных развитием технологий, за последние 145 лет. Фактически, он короче, чем эпоха «промышленных трестов» (1885–1907 гг.) и компьютерная революция (1958–1973 гг.).

/> 2. Предсказуемость вне выборки полностью восстановлена.

В академических кругах окончательным критерием оценки метрики является ее эффективность на «вневыборочных» данных — может ли она прогнозировать будущую доходность в режиме реального времени? Традиционный показатель CAPE за последние несколько десятилетий потерпел сокрушительное поражение, показав крайне отрицательные результаты на «вневыборочных» данных — он оказался хуже, чем простое историческое среднее.

CAPE-H устраняет эту ошибку:

На 5-летнем горизонте CAPE-H демонстрирует уверенный вневыборочный показатель в 18,27% для прироста капитала (роста стоимости активов).

Корректировки, внесенные в рамках НИОКР, обеспечили подавляющее большинство (примерно 70%) улучшения прогнозирования, а исключение особых статей расходов составило оставшуюся часть.

/> 3. Реагирует цена, а не дивиденды.

Палаццо подтвердил основной постулат современной финансовой теории: коэффициенты оценки прогнозируют будущую доходность исключительно за счет коррекции цен, а не роста дивидендов. Рост дивидендов оставался совершенно непредсказуемым при использовании обоих показателей, а это означает, что высокие оценки снижают будущую доходность за счет корректировки цен.

4. Сигналы риска в «хвостовой части» распределения стали более четкими.

Когда показатель CAPE-H значительно высок, он точно прогнозирует более высокую вероятность краткосрочных и среднесрочных коррекций рынка (нижние 25% доходности) и экстремальных обвалов (нижние 10% доходности), что соответствует повышенной уязвимости рынка при завышенных оценках.

5. CAPE-H демонстрирует зависимость точности прогнозирования хвостовой части распределения от горизонта.

На горизонте одного и трех лет модель CAPE-H прогнозирует как рыночные коррекции, так и экстремальные обвалы, что согласуется с тем, что завышенные оценки увеличивают краткосрочную рыночную нестабильность. На пятилетнем горизонте предсказуемость коррекций еще больше усиливается, в то время как предсказуемость обвалов ослабевает, отражая различие между постепенной нормализацией оценок и дискретными неблагоприятными шоками, время которых остается по своей природе непредсказуемым.

6. Повышение CAPE-H и производительности инвестиционного сектора.

Циклы оценки, выявленные с помощью CAPE-H, — это не просто статистические закономерности. Они соответствуют экономически значимым эпизодам. За периодами повышенного CAPE-H систематически следует более сильный рост общей факторной производительности инвестиционного сектора, что указывает на то, что эти состояния высокой оценки связаны с последующими технологическими улучшениями, воплощенными в формировании капитала, — связывая динамику оценки со сроками и распространением технологических изменений.

Его выводы позволили Палаццо заключить: «CAPE-H восстанавливает предсказуемость избыточной доходности, что согласуется с возвратом к среднему значению на основе оценки, восстанавливая связь между оценками и последующим ростом цен».

Хороших выходных! заходите на тг канал https://t.me/TradPhronesis