Триллион выручки на капитале в 0,19%. Разбираю отчётность Wildberries & Russ за 2025 год

Что разбираем: годовая бухгалтерская отчётность ООО «РВБ» (головная компания Wildberries) за 2025 год, пояснения к ее балансу и аудиторское заключение. Все цифры в статье — из этих документов.

Главный вопрос: насколько эта компания прочная и за счёт чего она держится. Такой вопрос возник у меня исключительно из интереса, особенно, учитывая последние события. О них я упоминать не стану.

Пролог. Две отчётности одной компании

1 апреля 2026 года объединённая компания Wildberries & Russ отчиталась за 2025 год. Заголовки были такие: оборот 6,1 триллиона рублей, плюс 49% за год. Чистая прибыль 175 миллиардов, плюс 68% к прошлому году. Инвестиции больше 310 миллиардов. Чистый долг к EBITDA — «не превышает 2х». Двадцатое место в рейтинге РБК 500.Одну цифру компания раскрыть отказалась. Выручку.Это был релиз по МСФО — по консолидированной отчётности всей группы. А есть вторая отчётность, про которую никто не писал: обычная российская бухгалтерская отчётность головного юрлица, ООО «РВБ». Та самая, которую сдают в налоговую и которая по закону публикуется. В ней есть и выручка, и всё остальное.И это, мягко говоря, другая компания.По РСБУ у ООО «РВБ» за 2025 год:

выручка 1 187 129 163 тысячи рублей, то есть 1,19 триллиона

чистая прибыль 55,3 миллиарда, а не 175

операционный денежный поток минус 376,6 миллиарда

собственный капитал на конец года — 2,44 миллиарда при активах в 1,3 триллиона

краткосрочный долг 801,8 миллиарда, весь необеспеченный

и одна фраза в пояснении 4.9, которую легко пропустить: «Общество нарушило ряд ковенант, установленных в кредитных соглашениях»

Дальше я разбираю эти документы построчно. Не чтобы кого-то обвинить — отчётность подписана, аудирована, мнение аудитора немодифицированное. А чтобы честно ответить на вопрос: если убрать пресс-релиз и смотреть только на цифры, насколько устойчива эта конструкция и что именно её держит.Предупрежу сразу: разбор длинный и с арифметикой. Если хочется коротко — листайте до главы 16, там пять опор, на которых всё стоит, и глава 17, где триггеры, которые их выбивают.

Глава 1. Кто такой РВБ

ООО «РВБ» зарегистрировано 4 июля 2024 года — это то самое юрлицо, в котором объединили Wildberries и рекламный холдинг Russ.Владельцы по состоянию на отчётную дату:

ООО «Вайлдберриз» (ИНН 7721546864) — 65%

ООО «СТИНН» (ИНН 7724910102) — 35%

Конечный контролирующий бенефициар — Ким Татьяна Владимировна. Генеральный директор с момента образования — Мирзоян Роберт Георгиевич.Юридический адрес — Подольск, индустриальный парк Коледино. Аудитор — ООО АГ «Корсаков и Партнёры».Масштаб за год вырос радикально:

Важная деталь для контекста: в пояснении 4.20 указано, что в октябре 2024 года держатель неконтролирующей доли подал к обществу судебный иск об оспаривании ряда корпоративных действий. Арбитражный суд Московской области отказал в удовлетворении требований, апелляция оставила решение в силе, оно вступило в силу. Держатель неконтролирующей доли — это владелец 35%. Запомним, это пригодится в главе 9.И ещё одна деталь, тоже из пояснений: 2024 год для РВБ — неполный. Компания создана в июле 2024-го, то есть сравнение «2025 к 2024» — это сравнение полного года с половиной года плюс интеграция. Часть роста в 2,7 раза — арифметика календаря, а не бизнеса. Держим это в голове весь разбор.

Глава 2. Первое впечатление: всё отлично

Если открыть только форму №2, отчёт о финансовых результатах, картина выглядит здорово:

Прибыль от продаж — 222,5 миллиарда. Рентабельность по прибыли от продаж выросла с 15,8% до 18,7%. Для розницы это очень хороший показатель: у обычного продуктового ритейлера операционная маржа 3-5%.То есть операционно бизнес не просто работает — он работает отлично. Это первое, что надо честно зафиксировать, прежде чем разбирать всё остальное. Дальше в статье будет много неприятных цифр, но они не про то, что маркетплейс убыточен. Он прибылен, и очень.Проблема в другом. Смотрите на две выделенные строчки. Прибыль от продаж выросла в 3,2 раза, а чистая прибыль — всего на 16%. Между прибылью от продаж и чистой прибылью исчезло 167,1 миллиарда рублей. И там же, между ними, живёт ответ на вопрос про прочность.Ещё одна цифра, которую видно сразу: чистая рентабельность упала с 10,8% до 4,7%. Компания стала в 2,7 раза больше и в 2,3 раза менее рентабельной.

Глава 3. Откуда берутся деньги: разбираем выручку по кусочкам

Пояснение 4.12 расшифровывает выручку по видам деятельности, а 4.13 — себестоимость. Сопоставим их и получим маржинальность каждого направления. Это, пожалуй, самая полезная таблица во всей отчётности, и её почему-то никто не считает.

Что тут видно.Первое. Компания зарабатывает не на торговле, а на комиссии и рекламе. Агентское вознаграждение плюс реклама — это 669,8 миллиарда выручки, 56,4% всего оборота, и при этом 470,4 миллиарда валовой прибыли. То есть 76% всей валовой прибыли компании приносят два направления, которые вместе занимают чуть больше половины выручки. Маржа 73% и 66% — это уже не ритейл, это платформенный бизнес.Второе. Реклама — главный источник роста. За год выручка от рекламных услуг выросла с 67,0 до 281,3 миллиарда, в 4,2 раза. Себестоимость при этом выросла с 13,1 до 94,7 миллиарда, в 7,2 раза, — маржа просела с 80,4% до 66,3%, но абсолютный вклад вырос с 53,9 до 186,6 миллиарда. Это и есть тот самый эффект слияния с Russ, ради которого объединение затевалось. Он реален и он большой.Третье. Товарные направления работают почти вхолостую. Экспорт (293,4 млрд) и собственная розница (140,9 млрд) — это 434,3 миллиарда выручки, 36,6% оборота, но всего 75,9 миллиарда валовой прибыли, 12,2% от общей. Маржа 17-19% в рознице целиком съедается логистикой и хранением, которые сидят в коммерческих расходах. Мы посмотрим на них в следующей главе, и станет ясно, что товарный блок в лучшем случае работает в ноль.Четвёртое, мелкое, но показательное. Строка «прочая продажа товаров»: выручка 3,15 миллиарда, себестоимость 8,98 миллиарда. Убыток 5,8 миллиарда на обороте в 3 миллиарда. Что это — отчётность не поясняет. Похоже на распродажу неликвида ниже себестоимости, и это стыкуется с резервом под обесценение запасов, о котором в главе 15.Пятое. «Прочая выручка» — 59,5 миллиарда, 5% оборота, без расшифровки и без себестоимости. Это почти втрое больше, чем компания заработала на всех транспортных услугах (20,4 млрд), и в 14 раз больше всего её годового бюджета управленческих расходов. Строка, сопоставимая с выручкой средней публичной компании, названа «прочей».

Отдельно про экспорт. 293,4 миллиарда — это почти четверть выручки, и это тот блок, где компания принципал, а не агент: она сама покупает товар и сама его продаёт. За год экспорт вырос со 110,8 до 293,4 миллиарда, в 2,6 раза. Именно этот блок раздувает баланс: под него нужны запасы, авансы поставщикам и, главное, оборотный капитал.

Глава 4. Куда деньги деваются: путь от 1,19 триллиона до 55 миллиардов

Проследим за каждым рублём. Вот полный маршрут выручки 2025 года:

Две выделенные строки забирают 155,3 миллиарда. Даже с учётом встречных доходов (проценты к получению 8,8 и прочие доходы 17,7) между прибылью от продаж и прибылью до налога теряется 128,8 миллиарда — это 58% всего, что бизнес заработал операционно. Ещё 38,3 миллиарда забирает налог. Разберём главные статьи по очереди.

Коммерческие расходы: 393,8 миллиарда

Это главная расходная статья после себестоимости, и она полностью расшифрована в пояснении 4.14. Вот она построчно, с моим расчётом доли и динамики:

Что здесь интересного.Хранение — 166,4 миллиарда. Крупнейшая строка коммерческих расходов, 14% выручки. Это цена физической инфраструктуры маркетплейса. Она выросла всего на 23% при росте выручки в 2,7 раза — то есть с точки зрения операционной эффективности это хорошая новость: масштаб работает.Фонд оплаты труда вырос в 25,8 раза — с 3,5 до 91,0 миллиарда. Численность при этом выросла в 3,1 раза. Разрыв объясняется просто: в 2024 году компания существовала полгода и часть персонала, видимо, ещё числилась в старых юрлицах. Но 91 миллиард на 14 863 человека — это в среднем 6,1 миллиона рублей в год на сотрудника со всеми взносами, около 510 тысяч в месяц. Для компании, у которой основной штат — складские работники и логистика, цифра выглядит высокой. Скорее всего, в эту строку попадают выплаты по договорам с ПВЗ и подрядчиками, но отчётность этого не поясняет.Две строки упали в абсолюте: транспортные расходы минус 81% (с 32,4 до 6,2 млрд) и агентское вознаграждение ПВЗ минус 25% (с 13,6 до 10,1 млрд). Обе, судя по всему, переехали внутрь себестоимости — в пояснении 3.2.1 прямо сказано, что часть себестоимости оказанных услуг в 2024 году была реклассифицирована из коммерческих расходов, сумма переноса 27,9 миллиарда. Это не экономия, это перекладывание.Управленческие расходы — 4,1 миллиарда на компанию с выручкой 1,19 триллиона, то есть 0,34% выручки. Из них зарплата 3,2 млрд, соцвзносы 0,5 млрд, амортизация 0,4 млрд. Вознаграждение основному управленческому персоналу (гендиректор и заместители) — 3,54 миллиарда за год. То есть 87% всех управленческих расходов компании — это вознаграждение топ-менеджмента. Технически это значит, что весь остальной административный аппарат учитывается где-то в коммерческих расходах или в дочерних структурах.

Проценты к уплате: 56,3 миллиарда

Выросли в 14,3 раза — с 3,9 до 56,3 миллиарда. Это прямое следствие того, что долг вырос с 104 до 830 миллиардов. Про то, почему 56 миллиардов — это ещё очень мало и почему настоящий счёт впереди, будет отдельная глава 11.

Глава 5. Прочие расходы: 99 миллиардов в тумане

Эта строка выросла за год в 8,7 раза — с 11,4 до 99,0 миллиарда. Она забирает 8,3% выручки и почти половину прибыли от продаж. Смотрим расшифровку из пояснения 4.17:

Крупнейшая статья в расшифровке расходов называется «Прочие». Пятьдесят три и три десятых миллиарда рублей.Чтобы почувствовать масштаб: это почти столько же, сколько компания заплатила процентов по всем своим 830 миллиардам долга за целый год (56,3 млрд). Это в 13 раз больше всех управленческих расходов. Это 4,5% годовой выручки.И вот тут любопытная деталь. В пояснении 3.1.13 компания сама определяет порог существенности ошибки: «Существенной признается ошибка, отношение суммы которой в отдельности или по совокупности с другими ошибками за один и тот же отчетный период к выручке, составляет не менее 5%». Пять процентов от выручки — это 59,4 миллиарда. То есть нерасшифрованная строка расходов на 53,3 миллиарда — это 90% от собственного порога существенности компании. Формально всё чисто. По сути — это самая большая чёрная коробка в отчёте.Косвенная подсказка, что там лежит, есть в налоговом пояснении 4.18. Там указаны постоянные налоговые расходы на 14,78 миллиарда. Постоянные налоговые расходы — это налог, начисленный на расходы, которые бухучёт признаёт, а налоговый учёт не принимает. При ставке 25% это значит, что 59,1 миллиарда расходов налоговая не примет к вычету. Цифра подозрительно близка к сумме нерасшифрованных «прочих» (53,3) плюс части резервов. Обычно в такую категорию попадают списания, безнадёжные долги без документов, штрафы, материальная помощь, расходы в пользу третьих лиц.Кстати, про налог. Эффективная ставка налога на прибыль у РВБ в 2025 году — 40,8% при номинальной 25%. Текущий налог к уплате — 41,3 миллиарда при бухгалтерской прибыли до налога 93,6 миллиарда, это 44,1%. Компания заплатила налога почти вдвое больше номинала именно из-за этих непризнаваемых расходов.Ещё две строки заслуживают внимания.Резерв под обесценение запасов — 13,3 миллиарда, создан впервые. В 2024 году его не было вообще. При том, что товары для перепродажи на балансе стоят 36,3 миллиарда, резерв составляет 36,7% товарного остатка. Больше трети товара на складах компания сама признала неликвидом. С учётом убыточной строки «прочая продажа товаров» из главы 3 картина складывается: часть неликвида распродали ниже себестоимости, часть зарезервировали.Расходы в связи с пожаром на складе в Шушарах — 1,5 миллиарда в 2025 году и 1,1 миллиарда в 2024-м. Сам пожар был в октябре 2023 года. Само юрлицо РВБ создано только в июле 2024-го, то есть последствия пожара тянутся за компанией оба периода, что она вообще существует, — суммарно 2,6 миллиарда только по этому юрлицу.

Глава 6. Главный вопрос: а деньги-то где?

Всё, что было выше, — это начисления. Бухгалтерская прибыль. Теперь смотрим на отчёт о движении денежных средств, где начислений нет, а есть только то, что реально прошло через счета.

Читаем вслух: компания, показавшая 55,3 миллиарда чистой прибыли, за год потеряла на операционной деятельности 376,6 миллиарда живых денег. Разрыв между прибылью и денежным потоком — 431,9 миллиарда рублей.Это не опечатка и не разовая аномалия: в 2024 году операционный поток тоже был отрицательным, минус 30,2 миллиарда. Но за год минус вырос в 12,5 раза.

Разберём операционный раздел построчно.Поступления, всего 1 288,2 млрд:

Платежи, всего 1 664,7 млрд:

И снова: вторая по величине строка платежей называется «прочие». 489,6 миллиарда рублей. В пояснении 4.7 сказано, что туда включены «показатели по НДС, прочим налогам, выданным беспроцентным займам». Это всё, что мы о них знаем. НДС и прочие налоги на такую сумму объяснить сложно: НДС с собственной выручки при ставке 20% и структуре доходов компании физически не может быть таким. Значит, значительная часть 489,6 миллиарда — это выданные беспроцентные займы, то есть деньги, ушедшие кому-то в пользование без процентов.Обратите внимание и на другую сторону: заплачено процентов 56,4 миллиарда деньгами — ровно столько же, сколько начислено. То есть проценты компания обслуживает исправно и в срок. Это важный аргумент в пользу прочности, к нему вернёмся.Инвестиционный раздел тоже показателен:

Настоящие капвложения — в стройку, склады, оборудование, ПО — это 119,4 миллиарда. Остальные 133 миллиарда чистого оттока — это финансовые операции: покупка долей и выдача займов. То есть из 252 миллиардов «инвестиций» больше половины ушло не в инфраструктуру, а в другие юрлица.И финансовый раздел, который всё это закрывает:

Полтора триллиона рублей кредитов привлечено за год. Три четверти триллиона погашено. Чистый приток 732,2 миллиарда, из которого 51,4 сразу ушло на дивиденды.

Промежуточный вывод. Операционная дыра в 376,6 миллиарда плюс инвестиции на 252,2 миллиарда — итого 628,8 миллиарда — закрыты банковскими кредитами. Целиком. Не прибылью, не капиталом акционеров, а долгом.Теперь надо понять, куда делись эти 431,9 миллиарда разрыва между прибылью и кэшем. Ответ — в следующей главе.

Глава 7. Дебиторка на 692 миллиарда

Вот куда ушли деньги. Дебиторская задолженность за год выросла с 283,1 до 691,7 миллиарда. Плюс 408,6 миллиарда за двенадцать месяцев.Это 58,3% годовой выручки. В днях оборота — 213 дней. То есть в среднем компания ждёт оплаты семь месяцев.Для сравнения: кредиторская задолженность выросла на 189,0 миллиарда, запасы уменьшились на 7,9 миллиарда. Чистое отвлечение денег в оборотный капитал — примерно 211,7 миллиарда. Плюс НДС к возмещению вырос с 4,9 до 23,0 миллиарда, ещё 18 миллиардов зависших денег.Но интереснее не размер, а структура. Пояснение 4.6:

Крупнейшая статья дебиторки называется «прочая». 309,6 миллиарда рублей, выросла за год в 7,9 раза. Расшифровки нет.Чтобы понять масштаб: 309,6 миллиарда — это больше, чем вся торговая дебиторка компании. Это 26% годовой выручки. Это больше, чем стоят все основные средства РВБ (190,8 млрд). Это сумма, за которую можно купить среднюю публичную компанию из первого эшелона Мосбиржи.Частичный ответ даёт пояснение 4.19 про связанные стороны. Там указана дебиторская задолженность связанных сторон — 422,1 миллиарда, то есть 61% всей дебиторки компании — это долги внутри собственной группы. Из них:

Отдельно отмечу строку: 56,2 миллиарда — это займы, выданные материнской компании, владеющей 65%. То есть дочерняя структура кредитует своего мажоритарного акционера на 56 миллиардов, при этом сама занимает у банков под ключевую ставку плюс 10%.И третий индикатор — резервы. Резерв по сомнительным долгам составляет 9,8 миллиарда на портфель в 701,6 миллиарда, то есть 1,4%. При этом собственная учётная политика компании (пояснение 3.1.11) требует резервировать так:

просрочка до 30 дней — резерв не создаётся

30-60 дней — 25%

60-90 дней — 50%

свыше 90 дней — 100%

Резерв в 1,4% при средней оборачиваемости в 213 дней означает: компания считает, что почти вся эта дебиторка не просрочена, а просто имеет длинные договорные сроки оплаты. Что для внутригрупповых расчётов вполне логично — сроки устанавливают сами. Но это же и означает, что качество 692 миллиардов дебиторки внешнему читателю проверить нечем.

Глава 8. Что у компании реально есть

Посмотрим на активы. 1 304,7 миллиарда — это много, но важно, из чего они состоят.

Больше половины активов — это чьи-то долги перед компанией. Ещё 13,7% — вложения в другие юрлица. Ещё 4,6% — выданные краткосрочные займы.Складываем: дебиторка плюс финансовые вложения = 930,1 миллиарда, 71,3% всех активов. Это финансовые требования, а не физические активы. Реальная инфраструктура — основные средства и НМА — это 253,4 миллиарда, 19,4% баланса.Разберём главное подробнее.

Основные средства: 190,8 миллиарда

Тут важная деталь: только 38% строки «основные средства» — это работающие основные средства. Остальное — стройка (70,5 млрд) и авансы подрядчикам (33,5 млрд), то есть 104 миллиарда, которые пока ничего не производят и амортизацию не начисляют.Внутри работающих ОС по остаточной стоимости:

За год в здания вложено 31,7 миллиарда (первоначальная стоимость выросла с 18,5 до 50,2 млрд), в офисное оборудование — 7,5 миллиарда. Компания реально строит склады, это видно.Странность: ни один объект основных средств не находится в залоге. Прямая цитата: «Ограничения имущественных прав, в том числе основных средств, находящихся в залоге, у Общества нет». При 830 миллиардах долга. Мы вернёмся к этому в главе 10 — это одновременно и хорошая, и тревожная новость.

Нематериальные активы: 62,7 миллиарда

Выросли в 5,8 раза за год. Практически всё — программные продукты: первоначальная стоимость 66,96 млрд, из них товарные знаки только 3,4 миллиона рублей.Внутри есть отдельная цифра: незавершённые вложения в НМА — 39,0 миллиарда, против 7,0 миллиарда годом ранее. То есть из 62,7 миллиарда НМА 62% — это ещё не введённое в эксплуатацию программное обеспечение, которое не амортизируется и, следовательно, пока не давит на прибыль.Амортизация НМА за год — 3,66 миллиарда на базу в 66,96 миллиарда. При заявленных сроках полезного использования 1-10 лет.И отдельно: компания провела анализ на обесценение и НМА, и основных средств, и капитальных вложений — и не признала обесценения ни по одной из этих групп. При том, что резерв под запасы в том же году создали на 36,7% остатка, а в резервы по сомнительным долгам добавили 7,7 миллиарда.

Финансовые вложения: 238,3 миллиарда

231,9 миллиарда из 238,3 — это деньги, размещённые внутри собственной группы. Займы третьим лицам — 5,6 миллиарда, 2,3% портфеля.Обесценение финансовых вложений тоже не признавалось, хотя учётная политика такой резерв предусматривает.

Глава 9. Капитал, который исчез

Вот здесь начинается самое интересное. Раздел III баланса:

Собственный капитал компании с активами в 1,3 триллиона рублей — 2 миллиарда 442 миллиона. Это 0,187% валюты баланса. Год назад было 31,5%.Отношение долга к собственному капиталу — 340 к одному.Что произошло за год, полностью раскрывается из отчёта об изменениях капитала и пояснения 4.8. Собираю разложение (все суммы в млрд ₽):

Сходится до тысячи рублей. Теперь по пунктам.Пункт первый: добавочный капитал распределён полностью. Цитата из пояснения 4.8: «Добавочный капитал сформирован за счёт взносов в имущество учредителями Общества в размере 185 529 908 тыс. руб. (в 2025 г. на сумму 54 612 431 тыс. руб., в 2024 г. 130 917 477 тыс. руб.). В 2025 г. добавочный капитал в полной сумме был распределён между участниками».То есть участники внесли в компанию 185,5 миллиарда за полтора года — и в 2025 году забрали всё обратно. Причём 54,6 миллиарда из этой суммы были внесены в том же 2025 году. Внесли и вынули.Пункт второй: дивиденды 66,1 миллиарда. Начислено 66,1, выплачено деньгами 51,4 (это видно в ОДДС). Разница 14,7 миллиарда осталась начисленной.Но самое интересное — кому. Пояснение 4.19, таблица «Дивиденды полученные и выплаченные»:

Весь дивидендный кэш ушёл владельцу 35%. Владелец 65% не получил ничего.Формально это может объясняться чем угодно: непропорциональным распределением, зачётом встречных требований, разными сроками выплаты. Отчётность объяснения не даёт. Но напомню главу 1: держатель 35% — это тот самый неконтролирующий участник, который в октябре 2024 года подал иск против общества об оспаривании ряда корпоративных действий и проиграл его в двух инстанциях.Пункт третий: 34,5 миллиарда «иных изменений». Строка 3340 отчёта об изменениях капитала — «Иные изменения, всего» — минус 165,4 миллиарда. Из них 130,9 объясняются добавочным капиталом. Остаток — минус 34,47 миллиарда, списанных прямо с нераспределённой прибыли, минуя отчёт о финансовых результатах. Пояснений в отчёте нет.Это, кстати, больше половины годовой чистой прибыли компании.Пункт четвёртый, технический, но говорящий. Пояснение 4.8 сообщает о взносе 54,6 миллиарда в 2025 году, но в отчёте об изменениях капитала строка 3330 «Иные изменения за счёт операций с собственниками (за исключением дивидендов)» — пустая. Приход 54,6 миллиарда в отчёте отдельно не показан, он свёрнут внутри общей строки «иных изменений». Формально не ошибка, но читателю, который смотрит только форму №3, взнос не виден.Итого за год. Участникам начислено 251,6 миллиарда (185,5 добавочного плюс 66,1 дивидендов). Внесено обратно 54,6. Чистый вывод в пользу собственников — 197,0 миллиарда рублей. Плюс необъяснённое списание 34,5. При чистой прибыли 55,3 миллиарда.Компания распределила в пользу собственников в 3,6 раза больше, чем заработала за год. Для сравнения: банковский долг за тот же год вырос на 726,1 миллиарда, а операционный денежный поток составил минус 376,6 миллиарда. То есть выплаты собственникам происходили не из заработанного и не из свободного денежного потока — его не было, — а из общего котла, который в 2025 году наполняли банки.

Глава 10. Долг: 830 миллиардов и фраза, которую легко пропустить

Плюс кредиторская задолженность 447,9 миллиарда, плюс обязательства по аренде 14,7, плюс оценочные 2,3, плюс отложенные налоги 6,9. Всего обязательств — 1 302,3 миллиарда. Против капитала в 2,44.96,5% всего долга — краткосрочный, то есть подлежит погашению или рефинансированию в течение двенадцати месяцев.Структура по ставкам (пояснение 4.9):

Три вещи бросаются в глаза.Первое: почти весь долг необеспеченный. Из 830,5 миллиарда обеспечено залогом только 14,5 — это 1,7%. Все 797,5 миллиарда краткосрочных банковских кредитов выданы без обеспечения. Это, с одной стороны, показатель огромного доверия банков. С другой — у банков нет залога, за который можно ухватиться, и единственный инструмент контроля у них — ковенанты.Второе: 796,4 миллиарда — под плавающую ставку, привязанную к ключевой. Это 95,9% портфеля. Компания полностью открыта процентному риску, и в пояснениях прямо написано: «Общество не использует производные финансовые инструменты для хеджирования рисков».Третье, и самое главное. Спред. Крупнейший транш — 452,3 миллиарда — идёт по ставке «ключевая ставка + max 10%», второй по величине (329,6 млрд) — «ключевая ставка + до max 5%». Десять процентных пунктов сверху по половине портфеля. Для компании такого масштаба это очень дорого: крупный корпоративный заёмщик первого эшелона обычно занимает под ключевая плюс 1-3%. Плюс 10% — это ставка для заёмщика, которого банк считает рискованным. Банки в этот бизнес верят, но берут за веру полноценную премию.

Ковенанты

А теперь та самая фраза. Пояснение 4.9, абзац после таблицы ставок:«Некоторые кредитные договоры содержат ограничительные условия (ковенанты) в отношении финансовых и нефинансовых показателей. Несоблюдение Обществом ряда из них может привести к появлению у кредитора права досрочного истребования суммы задолженности. По состоянию на 31 декабря 2025 года Общество нарушило ряд ковенант, установленных в кредитных соглашениях. Нарушение ковенант не привело к закрытию кредитных линий или требованию банками досрочно погасить обязательства и не повлияло на ухудшение позиции ликвидности Общества».Разберём, что это значит на практике.Ковенанта — это условие в кредитном договоре: держать долг к EBITDA ниже определённого уровня, не опускать капитал ниже порога, не выводить активы, не платить дивиденды сверх лимита. Нарушил — у банка появляется право потребовать деньги обратно немедленно.Судя по составу того, что мы уже разобрали, кандидатов на нарушение хватает: собственный капитал упал в 73 раза, долг вырос в 8 раз, из компании выведено 197 миллиардов при прибыли 55, операционный денежный поток минус 377 миллиардов.Компания честно это раскрыла — и это, надо отдать должное, признак приличного качества отчётности. Но обратите внимание на формулировку успокоительной части: нарушение «не привело к закрытию кредитных линий или требованию банками досрочно погасить обязательства». Это констатация факта, а не гарантия. Право требовать у банков есть, они им пока не пользуются.Формально, по строгому прочтению международных стандартов, нарушенная ковенанта без письменного waiver от банка на отчётную дату превращает долгосрочный долг в краткосрочный. Здесь это, впрочем, почти не имеет значения — 96,5% долга и так краткосрочный.

Что с ликвидностью

Оборотных активов не хватает до покрытия краткосрочных обязательств на 390,8 миллиарда рублей. Денег на счетах — 63,4 миллиарда при обязательствах к погашению в течение года на 1 254,8 миллиарда, то есть касса покрывает 5% ближайших платежей.По формальным критериям финансового анализа это картина предбанкротного состояния. Компания при этом абсолютно спокойно обслуживает долг, платит проценты в срок и наращивает бизнес. Почему так — в главе 16.

Глава 11. Арифметика, которая решает всё

Теперь самое важное вычисление во всём разборе.За 2025 год компания заплатила процентов 56,3 миллиарда. Средний долг за год — (104,4 + 830,5) / 2 = 467,5 миллиарда. Значит, средняя эффективная ставка получается около 12,0% годовых.Но это невозможно. Минимальная ставка в портфеле — ключевая плюс 4,5%, а ключевая в 2025 году держалась на 21% почти до июня и опустилась до 16% только 19 декабря. Средняя ключевая за год была около 18,5%. Даже самый дешёвый транш стоил 23%.Объяснение одно: основная масса долга привлечена в конце года. Строка «получение кредитов» в ОДДС — 1 469,8 миллиарда за год, при остатке на конец года 830,5. Деньги брали и отдавали постоянно, но итоговый объём набрали к декабрю.А это значит, что 56,3 миллиарда процентов — это ещё не полноценный годовой счёт. Посчитаем настоящий, применив ставки из отчётности к остаткам на конец года.Сценарий А — ключевая ставка 16% (как на 31.12.2025):

195,5 миллиарда процентов в год. Это 88% прибыли от продаж за 2025 год и 16,5% выручки.Сценарий Б — ключевая ставка 14% (уровень июля 2026): Пересчитываем все плавающие транши: 452,3 под 24%, 329,6 под 19%, обеспеченный 14,5 под 18,5%; фиксированные 30,0 и 0,5 не меняются. Итого 179,6 миллиарда, то есть 81% прибыли от продаж.

Вот он, главный вывод разбора.При текущем объёме и стоимости долга практически вся операционная прибыль компании уходит на проценты. Из 222,5 миллиарда прибыли от продаж кредиторам достаётся 180-195 миллиардов. Компании остаётся 27-43 миллиарда до прочих расходов и налогов. А прочие расходы в 2025 году были 99 миллиардов.То есть если бы долг в 830 миллиардов провисел на балансе весь 2025 год, а не набрался к декабрю, компания показала бы убыток, а не прибыль в 55 миллиардов.Проверим это на другом конце. Каждый процентный пункт ключевой ставки стоит компании 7,96 миллиарда рублей в год (796,4 млрд плавающего долга × 1%). Для сравнения:

1 п.п. ключевой ставки = 7,96 млрд ₽ = 14,4% годовой чистой прибыли

5 п.п. ключевой ставки = 39,8 млрд ₽ = 72% годовой чистой прибыли

Иначе говоря, если бы ЦБ не снижал ставку, а поднял её на 7 пунктов, вся прибыль компании обнулилась бы механически, без единого изменения в самом бизнесе.Именно поэтому цикл снижения ключевой ставки — не фоновая макроэкономическая новость для этой компании, а вопрос выживания финансовой модели. С июньского пика 2025 года (21%) до июля 2026-го (14%) ставка упала на 7 пунктов. Это подарило компании примерно 56 миллиардов рублей в год — ровно годовую чистую прибыль.

Глава 12. Группа против юрлица: почему цифры не сходятся

Вернёмся к тому, с чего начали. Группа отчиталась о чистой прибыли 175 миллиардов по МСФО. Головное юрлицо по РСБУ показало 55,3 миллиарда. Разрыв — 119,7 миллиарда.Разрыв сам по себе нормален: в консолидацию входят десятки дочерних компаний, и РВБ — только одна из них, пусть и главная. Именно поэтому РВБ и держит 124,9 миллиарда вложений в уставные капиталы дочерних обществ: значительная часть операций группы идёт через них.Но пара вещей заслуживает внимания.Первое. Группа заявила «чистый долг к EBITDA не превышает 2х». Чистый долг только одного юрлица РВБ — 707 миллиардов (830,5 долга минус 63,4 денег минус 60,2 краткосрочных финвложений). Если этот показатель посчитан по группе и он действительно не выше 2х, то EBITDA группы должна быть не менее 354 миллиардов рублей — и это при условии, что в других компаниях группы долга нет вообще, что маловероятно. Цифра большая, но в принципе достижимая при GMV в 6,1 триллиона. Проверить нечем: полную консолидированную отчётность компания не публикует, а выручку по МСФО раскрывать отказалась.Второе. Динамика прибыли расходится. По группе чистая прибыль выросла на 68% (104 → 175 млрд), по головному юрлицу — на 16% (47,6 → 55,3 млрд). То есть прибыль группы всё сильнее формируется не в РВБ, а где-то ещё. При этом долг, дебиторка и отрицательный денежный поток концентрируются как раз в РВБ.Это, вообще говоря, довольно типичная конструкция для холдинга: одно юрлицо держит долг и оборотный капитал, другие — прибыльные функции. Ничего незаконного тут нет. Но для оценки прочности это критично: банки кредитуют РВБ, а прибыль группы генерируется в том числе за периметром РВБ.

Глава 13. Круговорот внутри группы

Пояснение 4.19 показывает, насколько операции РВБ переплетены со связанными сторонами. Масштабы сопоставимы с внешним бизнесом.

Закупки у связанных сторон — 505,9 миллиарда. В ОДДС общие платежи поставщикам — 880,5 миллиарда. То есть 57,5% всех платежей поставщикам ушло внутрь собственной группы.Движение займов за год:

Читаем: за год РВБ получил от связанных сторон 492 миллиарда займов и вернул 567 миллиардов. Внутригрупповое финансирование сократилось на 75 миллиардов — и ровно эту дыру закрыли банковскими кредитами.Иначе говоря, в 2025 году произошла замена внутригруппового финансирования на банковское. Год назад весь краткосрочный долг РВБ (104,4 млрд) был перед материнской компанией — это видно из таблицы кредиторской задолженности связанных сторон за 2024 год. К концу 2025 года долг перед основным обществом обнулился, а перед банками вырос до 797,5 миллиарда.И параллельно РВБ сам выдал связанным сторонам 150,6 миллиарда займов, из которых 56,2 миллиарда числятся за материнской компанией с долей 65%.Схема получается такая: компания занимает у банков под ключевую плюс 10%, часть занятого раздаёт внутри группы, в том числе своему мажоритарному акционеру, и одновременно платит дивиденды миноритарию. Каждый элемент по отдельности законен. Вопрос в том, что вся конструкция целиком означает для банка-кредитора, у которого нет залога.Отдельная строка, которую я уже упоминал в главе 6: 489,6 миллиарда «прочих платежей» в операционном денежном потоке, куда, по собственному пояснению компании, входят выданные беспроцентные займы. Кому и сколько — не раскрыто.

Глава 14. Карта группы: 59 юрлиц под РВБ и где на самом деле прибыль

Отчётность РВБ говорит про «дочерние общества» и «другие связанные стороны», но ни одного названия не приводит. Это законно: ПБУ 11/2008 требует раскрывать характер отношений и суммы, а не поимённый список. Но без имён невозможно понять, что за 124,9 миллиарда вложений в уставные капиталы и куда уходят 505,9 миллиарда закупок у своих.Я попробовал собрать эти данные из открытых источников. Нашел примерно полсотни. Данные по этой части будут не полные, но в целом, этого достаточно для понимания.

Топ-16 по выручке

Все суммы в миллионах рублей, 2025 год, по РБСУ

Что из этого следует

Первое. Рекламный блок Russ — это и есть главный актив.РУСС АУТДОР принадлежит РВБ на 99% (оставшийся 1% — у АО «ОЛИМП», которое тоже в периметре). Выручка 91,5 миллиарда, чистая прибыль 20,9 миллиарда, собственный капитал 55,0 миллиарда. Это самая ценная и самая финансово здоровая компания во всём найденном периметре: у неё капитала в 22,5 раза больше, чем у самого РВБ.Рядом стоит вся наружка: ОЛИМП (7,2 млрд выручки), ОММ (6,9), АПР-СИТИ/ТВД (5,2), НЕВАЛАЙН (12,1), РА РЕКА с подразделениями во Владимире и Дзержинске, РА МОСТ, РУСС КАСПИЙ, МЕТРОНОМ, УК ПС ГРУПП. Складываем весь рекламный блок: 125,6 миллиарда выручки и 23,4 миллиарда чистой прибыли. То есть рекламный бизнес Russ делает 94% всей прибыли найденного периметра дочек.Напомню главу 3: у самого РВБ выручка от рекламных услуг — 281,3 миллиарда при марже 66%. То есть рекламные деньги делятся между материнским юрлицом и рекламными дочками примерно как 2 к 1.Второе. Прибыль и капитал живут внизу, долг — наверху.Вот сравнение, ради которого всё это собиралось:

Капитала у дочек в 34 раза больше, чем у головной компании, при активах в четыре раза меньше. Долг же почти весь наверху: 830,5 миллиарда у РВБ против примерно 129 миллиардов на весь найденный периметр вместе взятый.Это ровно та конструкция, о которой я писал в главе 12: одно юрлицо принимает на себя весь долг и весь оборотный капитал, остальные держат прибыльные активы. Для банка, который дал РВБ 797 миллиардов без залога, это означает, что имущество, до которого он теоретически мог бы добраться, находится этажом ниже — в отдельных юрлицах, чьи акции банку не заложены.Третье. Пустые компании с миллиардными активами.Четыре юрлица имеют нулевую выручку и при этом активы больше миллиарда: ВБ Максимиха (7,99 млрд), ВБ Чита (3,25 млрд), ВБ Дубна (2,94 млрд), ЦОД НФ (1,06 млрд). Плюс ВБ Инжиниринг: активы 60,5 миллиарда при собственном капитале в 91 миллион и выручке 3,6 миллиарда.Это стройплощадки. Именно сюда, судя по всему, уходит значительная часть тех 119,4 миллиарда капвложений и 33,5 миллиарда авансов подрядчикам из главы 8. Формально это активы группы, фактически — пока не работающие объекты, профинансированные из общего долгового котла.Четвёртое. Половина периметра убыточна.Из 55 дочек: прибыльных — 17, убыточных — 22, ещё 16 в нуле. Вся прибыль концентрируется в пяти компаниях (Русс Аутдор, Олимп, ВБ Алексин, ВБ ТЭК, ОММ), которые дают 25,6 миллиарда при суммарной прибыли периметра в 24,9 миллиарда — то есть все остальные пятьдесят компаний в сумме съедают около 750 миллионов.Отдельно выделяется АРОМАЛЮКС: выручка 40,5 миллиарда — третья по величине в периметре, — но убыток 1,7 миллиарда и отрицательный собственный капитал минус 704 миллиона.Пятое, и самое интересное. Что стало с дивидендами.Вернёмся к находке из главы 9: весь дивидендный кэш РВБ, 51,42 миллиарда, получил владелец 35% — ООО «СТИНН».Смотрим отчётность самого СТИННа за 2025 год: выручка 12,3 миллиарда, чистая прибыль 42,75 миллиарда. Прибыль в 3,5 раза больше выручки — это классический признак того, что основной доход не операционный, а полученные дивиденды и доходы от участия.И вот финальная деталь: собственный капитал СТИННа на конец 2025 года — минус 5,8 миллиарда. Компания получила 51,4 миллиарда живыми деньгами, показала 42,8 миллиарда прибыли и закончила год с отрицательным капиталом. Это означает, что деньги в компании не осели — они прошли транзитом дальше вверх.

Для сравнения: второй владелец, ООО «Вайлдберриз» (65%), закончил 2025 год так: выручка 135,4 миллиарда, чистая прибыль 14,2 миллиарда, активы 295,8 миллиарда, собственный капитал 67,1 миллиарда, долг 66,2 миллиарда. То есть у мажоритария капитал положительный и солидный, дивидендов деньгами он не получал, зато занимал у РВБ — вспомните 56,2 миллиарда займов, выданных основному обществу.

И то, чего в отчётности нет вовсе

При проверке ЕГРЮЛ обнаружилась запись, которой нет ни в пояснениях, ни в аудиторском заключении: ООО «РВБ» с 29 апреля 2026 года находится в процессе реорганизации в форме присоединения к нему других юридических лиц.Запись подтверждается двумя независимыми источниками, оба работают на данных ФНС.Формально к разделу «События после отчётной даты» претензий нет: по ПБУ 7/98 туда попадают события между отчётной датой и датой подписания отчётности, а отчётность подписана 31 марта 2026 года — за месяц до начала реорганизации. Но аудиторское заключение датировано 29 мая 2026 года, и стандарт аудита требует от аудитора рассматривать события вплоть до даты своего заключения. Присоединение к компании других юрлиц — событие, которое меняет и структуру активов, и состав обязательств. В заключении оно не упомянуто ни словом.Что именно присоединяется — из открытых данных не видно. Но это ровно тот вопрос, который стоит держать в голове, когда выйдет отчётность за 2026 год.

Глава 15. Мелочи, которые говорят больше крупного

Собрал всё, что не поместилось в основные главы, но заслуживает внимания.1. Обесценения нет нигде, где его можно было бы ожидать. Компания провела анализ и не признала обесценения ни по НМА (62,7 млрд), ни по основным средствам (190,8 млрд), ни по капвложениям. По финансовым вложениям (238,3 млрд) анализ на обесценение в пояснениях вообще не упоминается, хотя учётная политика такой резерв предусматривает, — на балансе его нет. При этом резерв на 36,7% товарных запасов создан. Логика избирательна.2. Резерв по дебиторке — 1,4% на портфель 701,6 миллиарда, при том что учётная политика требует 100% резерва по долгам старше 90 дней, а средняя оборачиваемость дебиторки — 213 дней.3. Событий после отчётной даты нет ни одного. Раздел 6 пояснений сообщает, что фактов хозяйственной деятельности, способных повлиять на финансовое состояние компании и имевших место между отчётной датой и датой подписания отчётности, не было. Отчётность подписана гендиректором 31 марта 2026 года, аудиторское заключение датировано 29 мая 2026 года. То есть за пять месяцев в компании, нарушившей ковенанты по 830 миллиардам необеспеченного долга и сжёгшей 377 миллиардов операционного кэша, не произошло ни одного события, достойного раскрытия.4. В аудиторском заключении нет раздела «Ключевые вопросы аудита». При этом в разделе «Основание для выражения мнения» аудитор ссылается на требования независимости, «применимые к аудиту бухгалтерской (финансовой) отчётности общественно значимых организаций». Для общественно значимых организаций международный стандарт аудита 701 требует сообщать ключевые вопросы аудита в заключении. Здесь их нет. Нарушенные ковенанты, дебиторка на 692 миллиарда и отрицательный операционный поток на 377 миллиардов в заключении не упомянуты вообще. Мнение немодифицированное, без оговорок и без привлечения внимания.5. Арифметическая ошибка на миллиард. В пояснении 4.12 итог выручки за 2024 год указан как 442 115 188 тыс. руб. Сумма всех строк расшифровки и форма №2 дают 441 115 188. Разница ровно миллиард рублей, опечатка в разряде.6. Расхождение в движении заёмных средств на 190,6 миллиона. В таблице пояснения 4.9: остаток на начало 104 406 467 плюс получено 1 639 716 511 минус возвращено 913 405 816 даёт 830 717 162, а в итоговой строке указано 830 526 560. Мелочь на фоне триллионов, но таблица должна сходиться.7. Разные адреса аудитора. На фирменном бланке заключения — «115054, Москва, ул. Дубининская, дом 57, стр. 1А, офис 104». В сведениях об аудиторской организации на последней странице — «125464, г. Москва, Пятницкое шоссе, д. 16, этаж 1, пом. V, ком. 15». Мелочь, но для документа такого уровня странная.8. Аудитор. ООО АГ «Корсаков и Партнёры» — небольшая аудиторская компания. Проверка отчётности с активами в 1,3 триллиона рублей, 15 000 подразделениями и 14 863 сотрудниками — масштаб, который обычно берут на себя крупнейшие сети. Это не претензия к качеству работы, но факт, который стоит знать читателю отчётности.9. Курсовой риск не хеджируется. Прямая цитата: «Общество не использует производные финансовые инструменты для хеджирования рисков». При экспортной выручке в 293,4 миллиарда и валютных остатках на счетах в 15,6 миллиарда. Влияние курса на денежные потоки за год — минус 775 миллионов.10. Аренда. Компания заключает договоры аренды ПВЗ на неопределённый срок и на этом основании не признаёт по ним обязательства по аренде (пояснение 4.3). Арендные обязательства на балансе — всего 14,7 миллиарда при том, что арендных и коммунальных платежей за год прошло 29,8 миллиарда, а переменные платежи вне оценки обязательства составили ещё 1,7 миллиарда. Подход законный, но он занижает балансовую долговую нагрузку.

Глава 16. Так за счёт чего всё держится?

Мы разобрали компанию, у которой по формальным критериям всё плохо: капитал 0,19% баланса, текущая ликвидность 0,69, операционный поток минус 377 миллиардов, ковенанты нарушены. И которая при этом абсолютно спокойно работает, платит проценты в срок, строит склады и наращивает оборот.Значит, её что-то держит. Вот пять опор, и они настоящие.

Опора 1. Чужие деньги в обороте: 343,6 миллиарда бесплатно

Это главное и самое недооценённое. Разберём кредиторку из пояснения 4.10:

Первые две строки — 343,6 миллиарда рублей беспроцентного финансирования, которое компания получает просто в силу устройства бизнес-модели. Покупатель платит сегодня, селлер получает деньги через несколько недель, разница всё это время работает на маркетплейс. Это классический отрицательный цикл оборотного капитала, тот же механизм, за счёт которого десятилетиями жили Amazon и все крупные ритейлеры.343,6 миллиарда под 0% годовых — это эквивалент экономии примерно 72-89 миллиардов рублей в год по сравнению с банковским кредитом по ставкам компании. Больше годовой чистой прибыли.И этот источник растёт вместе с оборотом: плюс 74,8 миллиарда по селлерам и плюс 54,6 по авансам за год. Пока GMV растёт, подушка растёт вместе с ним.

Опора 2. Банки, которые дают полтора триллиона в год без залога

За 2025 год компания привлекла 1 469,8 миллиарда рублей кредитов. Без обеспечения. Продолжила получать деньги после нарушения ковенант. Ни одна кредитная линия не была закрыта.Это означает, что банковская система считает эту компанию заёмщиком, которому нельзя не дать. Маркетплейс с оборотом 6,1 триллиона, 15 000 пунктов выдачи по стране, десятки тысяч селлеров, миллионы покупателей — это инфраструктура, чей отказ создаёт проблему не только акционерам.Плата за такое отношение — в цене: ключевая плюс 10%. Банки берут премию за риск, но линии держат.

Опора 3. Платформенное ядро с маржой 70%

Комиссия и реклама — 669,8 миллиарда выручки при себестоимости 199,4 миллиарда. Это 470,4 миллиарда валовой прибыли, три четверти всей валовой прибыли компании, на бизнесе, который не требует ни складов, ни товарных запасов.Это ядро масштабируется почти без затрат. Реклама выросла в 4,2 раза за год — и это направление, которое и было целью объединения с Russ. Пока селлеры готовы платить за место в выдаче, этот денежный станок работает.

Опора 4. Группа за спиной

РВБ — не отдельно стоящая компания. За ней стоит холдинг, который отчитался о 175 миллиардах прибыли и 310 миллиардах инвестиций. У самого РВБ на балансе 231,9 миллиарда вложений и займов внутри группы — это, помимо прочего, актив, который в критической ситуации можно вернуть.И акционеры показали, что умеют довносить деньги: 185,5 миллиарда взносов в имущество за полтора года. Правда, в 2025-м они же их и забрали, но техническая возможность и прецедент есть.

Опора 5. Снижение ключевой ставки

Ставка прошла путь с 21% в начале 2025 года до 14% к июлю 2026-го. Для компании с 796 миллиардами плавающего долга это буквально 56 миллиардов рублей в год, найденных на дороге.Каждое заседание ЦБ, на котором ставка снижается, механически улучшает финансовый результат этой компании больше, чем любое операционное улучшение внутри неё.

Глава 17. Что может сломаться

Опоры реальные. Но у каждой есть условие, при котором она перестаёт работать. Вот что я бы держал в поле зрения.1. Разворот ключевой ставки. Самый прямой риск. Плюс 7 пунктов — и вся чистая прибыль обнуляется механически. ЦБ в июльском прогнозе 2026 года уже написал, что цикл снижения будет «более плавным», а инфляционный прогноз на год повышен до 6-7%. Разворот вверх не в базовом сценарии, но и не исключён.2. Остановка роста GMV. Подушка в 343,6 миллиарда денег селлеров и покупателей существует, пока оборот растёт. Как только рост останавливается, подушка перестаёт расти, а при сокращении оборота начинает сдуваться — и её надо будет замещать банковским кредитом по 21-26%.3. Требование банков по ковенантам. Право у них уже есть — оно возникло 31 декабря 2025 года. Пока не используют. Использование даже одним крупным кредитором запускает цепную реакцию: ковенанты о кросс-дефолте есть практически во всех крупных кредитных соглашениях.4. Качество дебиторки. 692 миллиарда, из них 309,6 нерасшифрованных и 422,1 внутригрупповых. Если хотя бы 10% этого портфеля окажется невозвратным — это 69 миллиардов, что больше годовой чистой прибыли и в 28 раз больше собственного капитала. Компания зарезервировала 1,4%.5. Налоговая проверка. Компания создана в 2024 году, значит, выездных проверок ещё не было, а открыты для них три года. При этом эффективная ставка налога 40,8%, постоянные налоговые расходы 14,8 миллиарда и 53,3 миллиарда нерасшифрованных «прочих» расходов. В самой отчётности (пояснение 4.20, «Условные обязательства») прямым текстом написано: «порядок отражения операций может быть оспорен налоговыми органами, что может повлечь за собой доначисление налогов, соответствующих штрафов и пени».6. Корпоративный конфликт. Иск неконтролирующего участника компания выиграла в двух инстанциях. Но структура выплат 2025 года (весь дивидендный кэш — миноритарию, распределение всего добавочного капитала, займы мажоритарию на 56,2 млрд) выглядит как продолжение переговорного процесса, а не его завершение.

Вердикт

Отвечу прямо на вопрос, с которого начинал.

Операционно компания прочная. Маркетплейс работает, ядро на комиссии и рекламе даёт 470 миллиардов валовой прибыли с маржой под 70%, эффект от объединения с Russ реален и измерим — реклама выросла в 4,2 раза. Прибыль от продаж 222,5 миллиарда и рентабельность 18,7% — это сильный результат для розницы. Если бы это была компания без долга, вопросов бы не возникло вообще.Финансово компания не имеет запаса прочности вообще. Собственный капитал 2,44 миллиарда при активах 1,3 триллиона — это ноль в масштабе баланса. Любой убыток свыше 2,4 миллиарда — а это один процент годовой прибыли — делает капитал отрицательным. Подушки нет. Она была — 178,6 миллиарда, — и её распределили между участниками в 2025 году.Компания держится на трёх вещах, ни одна из которых ей не принадлежит: на деньгах селлеров и покупателей в обороте (343,6 млрд), на готовности банков продолжать кредитовать без залога (1,47 трлн за год) и на решениях ЦБ по ключевой ставке. Собственных источников устойчивости — капитала, операционного денежного потока, ликвидных резервов — у неё нет. Операционный поток минус 376,6 миллиарда. Касса покрывает 5% годовых обязательств.Ключевая цифра всего разбора: при полном годе с текущим долгом проценты составят 180-195 миллиардов рублей против прибыли от продаж в 222,5 миллиарда. То есть 81-88% всего, что зарабатывает бизнес, уже обещано кредиторам. Прибыль 2025 года в 55 миллиардов существует во многом потому, что долг набрали к декабрю и полный год он ещё не отработал.И честная оговорка. Всё вышеперечисленное — это отчётность одного юрлица по российским стандартам. Группа в целом отчиталась о 175 миллиардах прибыли и чистом долге к EBITDA ниже 2х.Карта из главы 14 эту оговорку частично снимает, а частично усиливает. Снимает — потому что капитал у группы действительно есть: 84,2 миллиарда только в найденных 55 дочках, плюс 67,1 миллиарда у мажоритария, плюс 55,0 миллиарда в одном Русс Аутдоре. Усиливает — потому что весь этот капитал находится не там, где долг. Банки кредитуют юрлицо с капиталом в 2,4 миллиарда, а имущество лежит в полутора сотнях отдельных компаний, чьи доли банкам не заложены.И проверить консолидированную картину целиком по-прежнему невозможно: полную отчётность по МСФО компания не публикует, выручку по группе раскрывать отказалась, а из 123 дочерних организаций публично идентифицируются далеко не все.Пока ЦБ снижает ставку, GMV растёт, а банки не трогают ковенанты — конструкция работает и будет работать. Она не хрупкая в смысле «завтра рухнет». Она хрупкая в смысле «не имеет собственных амортизаторов»: любой из трёх внешних факторов, изменившись, бьёт напрямую в результат, и гасить удар нечем.Это не приговор бизнесу. Это описание конструкции. Мост может быть прочным и при этом стоять без единой опоры на собственном берегу.