Как вернуть доверие к рынку и ДКП

КАК ВЕРНУТЬ ДОВЕРИЕ К РЫНКУ И ДКП

Месяц противоречий, манипуляций данными и смыслами начался 19 июня решением по ставке, продолжился на Финконгрессе Банка России и последующими публикациями.

Результат 20+% падения рынка акций и 6-10% цен ОФЗ-ПД нельзя списать полностью на ЦБ. Но для тех, кто следит за рынком, было заметно как любая информация, исходящая от регулятора, только усиливала негативную реакцию.

Если рынок акций может впитывать в цены любые неконтролируемые риски, то рынок суверенного госдолга, контролируемый обычно эмитентом, отражает всего два риска — две премии за неопределенность (1) ДКП и будущей траектории ставки, (2) политики размещения госдолга. Хотя лучше подходит «премия за адекватность».

Сейчас рынок ОФЗ сломан, премии зашкаливают из-за полной неопределенности (1) и (2). Без совместных усилий ЦБ и Правительства доверие рынку не вернуть. Нужны новые правила игры, потому что прежние завели в тупик. Минфин «спылесосил» за год весь спекулятивный спрос на длинный госдолг под ~15% годовых и наказал тех, кто покупал ОФЗ с плечом.

История с аукционами ОФЗ. Минфин сначала попытался разместить 4-летние фиксы — не очень получилось, сделал паузу, теперь вышел с флоатерами — и снова провал.

Когда у рынка нет информации о том, что будет делать эмитент, ЦБ зажимает ликвидность и плохо контролирует краткосрочные ставки (они летают от 14 до 15% на ровном месте), никто не будет покупать даже флоатеры без дополнительной премии.

На фоне всей геополитической ситуации очень странно капитулировать на рынке собственного долга и признать перед партнерами, что у России «закончились рубли» для покупки ОФЗ. А ЦБ перекладывать ответственность на Правительство и создавать дополнительную неопределенность тезисом «ЦБ не вправе закрыть глаза на цены на топливо».

Что делать?

▪️Прежде всего перестать создавать лишние неопределенности. Не нагнетать инфляционных ожиданий — хладнокровно оценивать ценовую динамику и менее эмоционально реагировать на бюджетную реальность.

▪️Стабилизировать рынок госдолга. Если нет определенности с бюджетом или договоренности с госбанками о покупки флоатеров, то лучше просто не выходить на рынок. Запас ликвидных активов у Минфина есть — до осени с прояснением показывая свою беспомощность. Лучше договориться с ЦБ и банками и разместить 1-2 трлн с запасом до прояснения ситуации с потребностями бюджета в 2026-2027 гг.

▪️Банк России мог бы помочь Правительству с размещением ОФЗ-ПД, временно выйдя на вторичный рынок. Понимаю, что слишком революционно, но в сложные времена к таким методам прибегали многие развивающиеся страны (Индонезия, Индия, Бразилия, Чили, ЮАР, Польша) в целях стабилизации стоимости госдолга.

24 июля у Банка России будет трудный выбор — испугать рынок паузой и жестким прогнозом ЛИБО продолжить снижать ставку минимальным темпом в отсутствие явных сигналов о росте спроса и устойчивой инфляции.

Высказал свое мнение Эксперту «У ставки глаза велики» #сми

Но есть и альтернативное мнение. В отличие от экспертов, которые сейчас склоняются к паузе в цикле снижения ставки, экономист Виктор Тунев считает, что у Банка России остается пространство для дальнейшего смягчения. По его мнению, оптимальной стратегией было бы продолжать снижать ставку на 25–50 б.п. на каждом заседании до тех пор, пока не появятся признаки роста совокупного кредита, превышающего размер ставки в годовом выражении.

По его мнению, регулятор во многом «остается заложником собственных страхов». ЦБ переоценивает угрозы со стороны топливного рынка, бюджетного дефицита и роста денежной массы, из-за чего любой потенциальный риск становится аргументом в пользу сохранения жестких условий.

#аналитика

Акции разменивают рекордную 19-ую неделю падения подряд. Будет и 20-ая технически на закрытии реестра по дивидендам Сбера (-2%). Индекс Мосбиржи ниже 2000 был на минимуме в 2022 и на максимуме в 2008 г.

Последние данные по инфляции и экономике оставляют надежду на нейтральный исход решения ЦБ 24 июля. Это сначала стабилизирует рынок госдолга, а потом поможет и акциям.

@truevalue

ИНФЛЯЦИЯ. Оценки Банком России инфляции за июнь и первую неделю июля пытаются найти риски там, где их пока нет. Понятно, что ЦБ готовит всех к потенциально жестким решениям, если ситуация с топливом продолжит ухудшаться. Но сейчас ключевая ставка достаточно высока, чтобы что-то дополнительно ужесточать.

1️⃣ Данные Росстата за июнь 0,87% по общему и 0,48% по базовому ИПЦ были завышены на разовые факторы. В общем индексе вклад топлива (бензин и дизель) 0,34%, плодоовощей 0,17%.

В базовой ИПЦ вмешался пересмотр цен на беспроводную связь (+8% м/м, 0,08 вклад в индекс) и избыточный рост цен на зарубежный туризм (+7% м/м, 0,07 вклад в индекс, всего +27% с начала года из-за технической замены ОАЭ на Китай в марте на максимальных ценах). О последнем ЦБ забыл упомянуть

При этом медиана индексов цен снизилась до минимумов 2018-19 и 2021 гг. 1,4% годовых (3,1% с.к.г. по оценке Банка России). В широкой корзине не было признаков ускорения цен от слова совсем.

Банк России в целом корректно описал ситуацию в июне, за исключением пары моментов:

▪️ЦБ похоже не очищает базовую инфляцию без услуг туризма от зарубежного туризма, чем завысил индекс с 3% с.к.г. до 4,3% за учетом услуг связи;

▪️ЦБ делает акцент на ускорении устойчивой инфляции в продах, хотя это нормализация относительно нулевого роста в мае.

Показатели устойчивой инфляции возросли преимущественно из‑за ускорения приростов цен на многие продовольственные товары в их составе.

Более точное выделение устойчивых компонентов (61% весов в общем ИПЦ без туризма, госрегулируемых цены на алкоголь, связь, транспорт) показывает, что в мае-июне в этих категориях рост цен оставался очень низким — до 0,2% м/м или 2% годовых.

2️⃣ В недельках обзор О трендах нашел "постепенное перекладывание возросших издержек на топливо в конечные цены" Но на графике 9 половина товаров все также растет медленнее или вблизи 4%, как и весь период с апреля 2026. Выдается желаемое за действительное.

Мои расчеты за 2 недели июля показывают сохранение низкой динамики в устойчивых компонентах (без топлива, туризма и плодоовощей). Небольшой рост есть в продах без плодоовощей (вклад 0,03% в индекс н/н) после отрицательных или нулевых темпов в мае-июне.

▪️ИПЦ за неделю до 13.07 включает 0,17% = +0,12 топливо -0,05 плодоовощи +0,02 остальное в недельной корзине +0,08 интерполяция вне недельной корзины

▪️ИПЦ за неделю до 06.07 включает 0,31% = +0,10 топливо -0,05 плодоовощи +0,07 остальное в недельной корзине +0,19 вне недельной корзины (очень много пришлось на интерполяцию цен на широкую корзину и досчет сезонных индексаций)

#аналитика

💡Даже при сохранении высокой общей инфляции из-за топлива экономика погружается в рецессию, судя по индикатору бизнес-климата. А это повод быть осторожнее с жестокостью ДКП.

Какой-то перенос топливных издержек в цены, конечно, произойдет, но это разовый фактор как НДС, причем в будущем может исчезнуть.

@truevalue

БЮДЖЕТ.Как следует оценивать бюджетный импульс и его влияние на инфляцию? Прежде всего по динамике расходов консолидированного бюджета (КБ).

Минфин впервые оперативно опубликовал оценки всех бюджетов за 6 мес. 2026 г.

📉 Расходы КБ 88+ трлн руб. за 12 мес. LTM растут минимальными темпами с 2021 г. +10% г/г. Ещё меньше, если учесть снижение инвестиций из ФНБ (1,2 трлн в 2025). Бюджетный импульс постепенно затухает после +18% в 2024 и +13% в 2025 г., но все ещё выше роста номинального ВВП. Задача на будущее — снизить темп роста бюджетных расходов.

📈 Дефицит КБ, наоборот, увеличился до максимума~10 трлн руб. (LTM без учета дополнительных НГД). Рост дефицита — следствие многих процессов: замедление экономики, меньше прибыли бизнеса, более крепкий рубль — все в том числе из-за высокой ключевой ставки (КС).

Исторически зависимости между инфляцией и дефицитом бюджета не существует. Если раньше динамика дефицита и роста расходов совпадали, то сейчас повышенный дефицит сопряжен с меньшим темпом расходов и более слабыми доходами. Влияние на инфляцию такого дефицита минимально — он лишь замещает выпадающие доходы и обеспечивает необходимые сбережения частного сектора.

В июне случился даже профицит федерального бюджета 0,3 трлн руб. За счет прочих доходов, где могут быть безвозмездные поступления от бизнеса (как в апреле было 0,14 трлн) или другие разовые доходы.

Но с учетом дефицита других бюджетов (-0,7 трлн) общий вклад государства в М2 оставил до 0,4 из 1,4 трлн в июне. Другая часть М2 могла возникнуть из конвертации валюты в M2X на $8 млрд за месяц. Получается, что частный кредит рос более чем умеренно — лишь за счет временного ажиотажа в ипотеке и рынка облигаций.

Темпы роста М2 около 13% ниже ставки процента, поэтому на макроуровне это не влияет на совокупный спрос. Прирост долга компенсирует накопление процентных доходов, а не уходит в чистый прирост спроса в экономике.

#аналитика

⛔️ В моделях ЦБ нет оценки бюджетного импульса из динамики расходов. Вместо этого используется узкий и чисто финансовый показатель — «структурный дефицит федерального бюджета». Считается, что он увеличивает совокупный спрос.

С таким же «успехом» можно судить о влиянии на инфляцию других финансовых балансов — профицита торгового баланса, прироста кредита и М2, в которых могут быть не только реальный спрос в экономике, а чисто финансовые операции (начисление процентов, конвертация валюты, сбережение полученных доходов).

Кстати, рост М2 включает эффект начисления процентов, а в структурном дефиците бюджета все проценты по госдолгу исключаются. Наверное, правильнее иметь единый подход. Проценты по госдолгу платятся из нового долга и увеличивают количество денег/активов в экономике, но не являются проинфляционными. Тогда также надо корректировать прирост М2.

💡Вопрос влияния дефицита бюджета на инфляцию нужно оценивать с точки зрения динамики расходов. Вопрос дефицита правильнее увязывать с финансовым вопросом — сколько размещать и каких ОФЗ, какую динамику долга и процентных расходов планировать долгосрочно.

Как получилось сейчас:

Минфин впервые честно признал, что в будущем структурный дефицит бюджета будет сложно свести к нулю. Дальше повышать налоги невозможно и проинфляционно, а «рисовать» нужные прогнозы по ВВП и валютному курсу бесперспективно. За такую честность Банк России наградил партнеров по слаженной работе «красной карточкой» на рынке госдолга. Итог — будем больше платить по госдолгу, больше занимать и создавать из ничего новую М2, а потом удивляться, почему она растет быстрее 5-10% г/г из прогнозов ЦБ.

@truevalue

Источник: https://telegram.me/truevalue/1490