ЦБ, Минфин и Полюс: почему рекордная прибыль перестала гарантировать рекордные дивиденды

Всем привет,

Парадоксально, но сегодня для Полюса собственный капитал оказался дешевле заемного. И дело не только в ключевой ставке Банка России. Это результат сразу трех факторов: санкционного закрытия мирового рынка капитала, ограниченного доступа к китайскому финансированию и растущей конкуренции с Минфином за внутренние источники денег с одновременно затрудняют возвращение инфляции к целевому уровню.

После июльского заседания Банка России для меня окончательно сложилась картина на ближайшие несколько лет. На пресс-конференции Эльвира Набиуллина прямо сказала, что Банк России уже обсуждает с Минфином параметры бюджета на 2027–2028 годы. Несмотря на то что сам проект бюджета еще не внесен, регулятор уже исходит из сценария сохранения дефицита федерального бюджета, пусть и с постепенным его снижением.

В Банке России заложили первичный структурный дефицит бюджета в 2026 г. — 2% ВВП, в 2027 г. —1%, в 2028 г. — 0,5% ВВП.

Это важный сигнал для рынка капитала. Если бюджет остается дефицитным, Минфину придется и дальше активно привлекать средства через рынок ОФЗ. Государство становится крупнейшим заемщиком экономики и конкурирует за свободную ликвидность с корпоративным сектором.

Во 2-м квартале Минфин РФ привлек от размещения рублевых ОФЗ 1,495 трлн руб. при плане 1,5 трлн руб.

Даже при постепенном снижении ключевой ставки стоимость капитала для бизнеса остается высокой, а доступность длинного финансирования — ограниченной. В такой ситуации наиболее рациональной стратегией для компаний становится финансирование инвестиционных программ за счет собственного денежного потока, а не наращивание долговой нагрузки.

Так же не забываем, что западный рынок капитала практически закрыт

До 2022 года крупные российские компании могли занимать десятки миллиардов долларов через еврооблигации или синдицированные кредиты европейских и американских банков.

Сегодня такой источник капитала для большинства российских эмитентов фактически отсутствует из-за санкций и ограничений на операции с российскими заемщиками.

То есть дешевого длинного долларового финансирования больше нет.

Именно поэтому решение Полюса выглядит для меня вполне логичным. Компания находится в уникальной ситуации: рекордные цены на золото обеспечивают рекордный свободный денежный поток, но одновременно начинается самый капиталоемкий этап развития за всю историю компании — освоение Сухого Лога, расширение действующих производственных мощностей и реализация сопутствующей инфраструктуры.

Руководство фактически сделало выбор в пользу реинвестирования части прибыли вместо максимизации текущих дивидендов. Причина, на мой взгляд, проста: даже если стоимость заемных средств постепенно снижается, она все еще остается значительно выше той, к которой российские компании привыкли в предыдущие годы. Финансировать многолетние проекты за счет собственного cash flow сегодня экономически более эффективно, чем увеличивать долговую нагрузку к чему ЦБ прямо призывает компании.

Вывод:

Получается интересный парадокс. Многие инвесторы восприняли сокращение дивидендов как негативную новость. Однако если смотреть на ситуацию через призму макроэкономики, решение Полюса выглядит скорее следствием новой финансовой реальности в России. Пока государство остается крупнейшим заемщиком на внутреннем рынке капитала, а бюджет сохраняет дефицит, крупным компаниям выгоднее направлять рекордную прибыль на развитие, чем конкурировать с Минфином за долговое финансирование.